.

Розвиток теорій структури капіталу. Ризик і структура капіталу (реферат)

Язык: украинский
Формат: реферат
Тип документа: Word Doc
1 5684
Скачать документ

Реферат на тему:

Розвиток теорій структури капіталу. Ризик і структура капіталу

Паралельно з розвитком “портфельних теорій” Г. Марковиця, У. Шарпа і
Дж. Тобіна у США розвивалися також інші розділи на-уки про корпоративні
фінанси та управління ними. Зокрема, вони стосувались аналізу структури
капіталу компаній, планування капітальних витрат, оцінки вартості фірми.
Ці проблеми в 50–60-х роках XX ст. висвітлювалися у працях Ф. Модільяні
та М. Міллера, які вже стали класичними. Обидва вчені були відзначені
Нобелівською премією з економіки (Ф. Модільяні в 1985 р., М. Міллер у
1990 р.). В основу своєї теорії (що дістала в літературі назву теорії
ММ) вони поклали твердження, що структура капіталу не впливає на його
вартість. На їхню думку, ринкова вартість корпорації визначається
виключно її чистим грошовим потоком, який, у свою чергу, залежить від
інвестицій. Виходячи з цього ринкова вартість корпорації не залежить від
структури капіталу (співвідношення між позиковим і власним капіталом), а
визначається шляхом капіталізації очікуваних грошових потоків з
урахуванням ризику.

Ринкова вартість V0 дорівнює сумі ринкової вартості акціонерного V0e
(оплаченого) капіталу (equity value) та ринкової вартості боргу D0
(debt):

Згідно з теорією ММ на ринкову вартість V0 не впливає структура капіталу
корпорації, оскільки якщо підвищується D0, то відповідно

на цю саму суму знижується v$ • Отже, ринкова вартість не зміниться,
якщо корпорація профінансує додаткову потребу в капіталі на 100 % за
рахунок боргу, або навпаки, на 100 % акціонерним капіталом. Оскільки
корпорації сплачують податок на прибуток, то ситуація змінюється, тобто
теоретично оптимальний варіант — 100 % фінансування за рахунок боргу.

Теорію MM вчені та практики критикували через те, що в ній ігнорувалися
реальні умови фінансового ринку, зокрема вплив податків, витрати на
додатковий випуск акцій, спади ділової активності. Критики теорії MM
вважали, що фірми без боргів або з невеликими боргами матимуть менше
проблем. Що більше фірма використовує для фінансування позики, то вищі
витрати, пов’язані з боргами, підвищується ймовірність втратити
ліквідність, зменшується можливість одержати нові позики, що знижує
ринкову вартість фірми V0. На початку 60-х років з’явилася теорія Г.
Дональдсона (Гарвардський університет), яка дістала назву субординації
джерел (pecking order). Положення цієї теорії визначали послідовність,
якої мають дотримуватися менеджери корпорацій, приймаючи рішення про
фінансування. По-перше, слід використовувати внутрішні джерела
(нерозподілений прибуток та амортизацію). По-друге, визначаючи розмір
дивідендів, потрібно виходити з необхідності інвестицій для забезпечення
певних майбутніх грошових потоків. За звичайних умов частка
нерозподіленого прибутку має бути такою, щоб разом з амортизацією
забезпечувати фінансування інвестицій. По-третє, дивідендам має бути
властива певна стабільність, особливо в короткостроковому періоді, їхнє
можна значно знижувати або підвищувати. Тому компанія залежно від
реальних грошових потоків та інвестиційних потреб у конкретному році для
підтримки стабільних дивідендів використовує внутрішні резервні фонди
або поповнює їх. По-четверте, якщо постає потреба в залученні зовнішніх
джерел, то це слід робити в такій послідовності: банківські кредити,
випуск конвертованих облігацій і в останню чергу — випуск нових акцій.

На основі порівняння теорій MM і Г. Дональдсона розвивається так звана
теорія асиметричної інформації С. Майєрса. Вона грунтується на тому, що
менеджери корпорації мають повнішу інформацію, ніж інвестори.
Асиметрична інформація — це різні можливості доступу до інформації.
Наприклад, позичальник, який бере позику на фінансування інвестиційного
проекту, володіє повнішою інформацією про потенційні доходи і ризик, ніж
кредитор. Асиметрична інформація зумовлює виникнення проблеми
несприятливого (небажаного) вибору. Припустимо, потенційний покупець
акцій не має достатньої інформації і не може відрізнити компанії з
високими очікуваними доходами та низьким ступенем ризику від компаній з
поганим фінансовим становищем, низькими очікуваними доходами і високим
ступенем ризику. У такій ситуації інвестор буде готовий заплатити якусь
середню ціну за акції, яка відображатиме середній стан
компаній-емітентів. Менеджери компаній, що мають показники, вищі за
середні, мають повнішу інформацію щодо стану фірми, ніж інвестор, і не
погодяться продавати акції за середньою ціною. За цю ціну будуть готові
продавати цінні папери фірми з поганим фінансовим становищем. У цьому
разі інвестор прийме рішення не купувати цінні папери взагалі. Отже,
проблема несприятливого вибору стосується і інвесторів, і емітентів;
оскільки фінансовий ринок погано функціонуватиме, небагато компаній
зможуть мобілізувати капітал на такому ринку. На думку С. Майєрса, для
того щоб усунути нерівність доступу до інформації, менеджерам корпорацій
слід дбати про поширення сприятливої інформації, тоді інвестори
платитимуть за акції корпорації більше. Наприклад, коли компанія
підвищує дивіденди й розширює інвестиції, ціна її акцій на ринку зростає
і, навпаки, коли дивіденди знижуються, інвестиції скорочуються, а
компанія залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна
її акцій падає. Іншими словами, менеджери мають передусім дбати про
головне — оптимізацію капітальної вартості, а “субординація джерел”, на
думку С. Майєрса, відвертає їх від досягнення цієї мети.

Незалежно від засадничих положень різних теорій структури капіталу кожна
корпорація у практичній фінансовій діяльності прагне досягти
оптимального співвідношення між джерелами фінансування, оскільки
структура капіталу впливає на його вартість. У попередньому розділі було
розглянуто, як визначається вартість різних джерел фінансування і як це
впливає на значення WACC (середньозваженої вартості капіталу). Менеджери
дбають про зниження згаданого показника, оскільки це підвищує вартість
фірми (цей показник використовують як дисконтну ставку до майбутніх
доходів фірми: що вона нижча, то вища ринкова вартість фірми).
Оптимальною структурою капіталу є така, що максимізує вартість компанії,
сприяє підвищенню курсу її акцій і забезпечує високий рівень
ліквідності.

Ризик і структура капіталу

Основною проблемою оптимізації структури капіталу є визначення
співвідношення між позиковими і власними джерелами фінансування. Якщо
кошти вигідніше брати в борг, то необхідно з’ясувати, до якої межі можна
підвищувати це співвідношення, не ризикуючи погіршити ліквідність фірми?
Фінансовий важіль (ліверидж — leverage) — показник, пов’язаний з
управлінням структурою капіта-лу корпорації. З його розрахунком
пов’язане визначення плеча, ефекту та рівня фінансового важеля.

Плече фінансового важеля — це співвідношення між капіталом фірми
позиковим (ПК) і власним (ВК).

Ефект фінансового важеля (ЕФВ) — це приріст рентабельності власного
капіталу порівняно із загальною рентабельністю капіталу фірми, що
виникає завдяки використанню позик. Визначають ЕФВ так:

де Ра — рентабельність активів (відношення прибутку фірми до суми
активів), %; rп — процентна ставка за користування позикою, %.

Ефект фінансового важеля показує, на скільки відсотків рентабельність
власного (акціонерного) капіталу перевищує рентабельність усього
капіталу фірми.

У цьому разі для розрахунку рентабельності активів береться прибуток до
сплати відсотків за позики і податку на прибуток, тобто ЕВІТ. Щоб
з’ясувати, наскільки рентабельність власного (акціонерного) капіталу
перевищує рентабельність всього капіталу за чистим прибутком, у формулу
(5.2) слід додати множник (1 – Ппр), щоб урахувати податок на прибуток.
Що більший податок на прибуток, то менший приріст рентабельності
власного капіталу за чистим при-бутком. Якщо ставка податку становить 30
%, то Ппр = 0,3.

Перевага фінансового важеля полягає в можливості використовувати
капітал, який узято в борг під фіксований відсоток, для інвестицій, що
приносять вищий прибуток, ніж сплачені відсотки. Різниця означатиме
приріст прибутку акціонерів, які володіють простими акціями. Цей приріст
буде тим більший, що довше плече важеля, тобто більше співвідношення
позиковий капітал : власний капітал і

більша різниця між рентабельністю всього інвестованого капіталу і
ставкою позичкового процента. Тому компанія може підвищувати борг доти,
поки кредитори здатні давати позики, і в такий спосіб збільшувати дохід
на одну просту акцію (EPS). Однак фінансовий важіль може мати і
зворотний ефект, який одразу ж виявиться, якщо прибуток компанії нижчий
від вартості позикового капіталу. Тоді сплачені проценти за кредит
зведуть нанівець прибуток акціонерів. Розглянемо, як проявляється ЕФВ
при різних показниках рентабельності активів фірми, плеча фінансового
важеля і однаковій процентній ставці за користування позикою.

Із графіків, побудованих за цими розрахунками (рис.1), бачимо, що ЕФВ
виявляється яскравіше, якщо різниця між рентабельністю капіталу та
процентною ставкою за кредит більша (крива 1). Якщо різниця зменшується,
то й ефект менший (крива 2). При подальшому зменшенні різниці
спостерігається негативний ефект, тобто рентабельність власного капіталу
стає меншою від рентабельності активів (крива 3).

Плече фінансового важеля показує фінансовий ризик, пов’язаний зі
структурою капіталу, отже, при недостатньо високій рентабельності
капіталу фірма, що має більшу частку позикового капіталу, швидше втрачає
платоспроможність, оскільки виникає від’ємний ЕФВ. У цьому разі
підвищується ризик несплати відсотків і повернення боргу для кредиторів.
Виходячи з цього кредитори зазвичай визначають верхню межу частки
позикового капіталу у структурі капіталу потенційного позичальника.
Зарубіжний досвід свідчить, що для промислових компаній ця межа
становить 50 %, для підприємств комунальних послуг — 60 %, а торговельні
фірми з високоліквідними активами можуть мати ще більшу частку боргу.

Частка позикового капіталу впливає і на процентну ставку за кредит. Із
збільшенням плеча фінансового важеля позиковий капітал, як правило,
дорожчає. Проте залежність відсотка за кредит від структури капіталу є
нелінійною, оскільки на неї впливають також інші фактори, наприклад
суб’єктивне рішення кредитора. У таких випадках вирішальну роль відіграє
показник рентабельності капіталу. Якщо рентабельність висока, процентна
ставка може підвищуватися неістотно, навіть при значному збільшенні
плеча фінансового важеля.

Рис. Зміна рентабельності власного капіталу корпорації внаслідок ефекту
фінансового важеля

Дохід на одну просту акцію (EPS) — найважливіший показник, який
намагаються підвищити менеджери корпорації. Це кінцевий фінансовий
показник, що формується під впливом різних факторів, у тому числі під
дією фінансового важеля. Для розрахунку цього впливу застосовують рівень
фінансового важеля (або силу впливу фінансового важеля на ЕРS). Це
процентне змінювання прибутку на акцію (EPS), пов’язане з процентним
змінюванням прибутку до вирахування відсотків і податку на прибуток
(ЕВІТ), тобто він пов’язує зміни EPS зі зміною ЕВІТ:

де І — сума відсотків позики.

Рівень фінансового важеля показує, на скільки відсотків зростає EPS при
підвищенні ЕВІТ на 1 % при певному значенні плеча фінансового важеля.

Фінансовий важіль додає фінансовий ризик до підприємницького,
пов’язаного з діяльністю компанії. Підприємницький ризик означає
невизначеність стосовно одержання загального прибутку — ЕВІТ (до сплати
відсотків і податків) від основної діяльності. Він зумовлений багатьма
факторами, основні з яких — зміна попиту на продукцію корпорації, зміна
цін на вироблену продукцію, а також на сировину, матеріали, підвищення
інших витрат на виробництво і збут тощо. Суттєвою складовою
підприємницького ризику є так званий операційний ризик, який вимірюється
рівнем операційного важеля і залежить від суми умовно-постійних витрат
фірми. До них належать амортизаційні відрахування, сума відсотків за
позикові кошти, орендна плата, адміністративно-управлінські витрати,
погодинна заробітна плата, витрати на рекламу та ін.

Фінансовий та операційний ризики тісно пов’язані між собою, оскільки
витрати з обслуговування боргу (сплата відсотків за позики) належать до
умовно-постійних, а отже, при збільшенні частки позикового капіталу
(плеча фінансового важеля) дещо підвищується й рівень операційного
важеля. Дія операційного важеля виявляється в тому, що будь-яка зміна
виручки від реалізації тягне за собою більш значну зміну прибутку. Це
зумовлено наявністю в компанії умовно-постійних витрат, що не змінюються
(або майже не змінюються) із зростанням або зниженням суми виручки.
Відповідно для одержання прибутку фірма має продавати не тільки кожну
одиницю продукції з прибутком, а й певну кількість продукції, щоб
покрити всі умовно-постійні витрати. З необхідністю підтримувати виручку
не нижче від тієї, що покриває умовно-постійні витрати, пов’язана
важливість для будь-якої компанії визначення порога рентабельності (або
точки беззбитковості, або точки нульового прибутку), тобто виручки, яка
забезпечує повне покриття всіх витрат (змінних і умовно-постійних). Якщо
виручка вища за поро-гову, це забезпечує фірмі певний прибуток, а
виручка нижча за по-рогову призводить до збитків. Що більші
умовно-постійні витрати, то вищий поріг рентабельності і більші зміни
прибутку викликає кожний відсоток зміни виручки від реалізації, то вищий
операційний ризик, пов’язаний із цією фірмою, і, отже, вищий рівень
операційного важеля.

Рівень операційного важеля (Ров), або сила впливу операційного важеля
показує, на скільки відсотків змінюється прибуток (ЕВІТ) при зміні
виручки на 1 %. Розраховують цей рівень за формулою

Валова маржа — це різниця між виручкою і змінними витратами; прибуток у
цій формулі визначається як сума прибутку до сплати податку на прибуток
і суми відсотків за позики (це показник ЕВІТ). Отже, операційний важіль
впливає на проміжний фінансовий результат — ЕВІТ, тоді як фінансовий
важіль — на кінцевий фінансовий результат — EPS.

Що більша частка умовно-постійних витрат у загальних витратах фірми, то
вищий рівень операційного важеля і більшою мірою змінюватиметься ЕВІТ
при зміні виручки на 1 %.

Що більше плече фінансового важеля, то вищий рівень фінансового важеля і
більшою мірою змінюватиметься EPS при зміні ЕВІТ на 1 %.

Якщо фірма використовує позиковий капітал, діють обидва важелі, що
виявляється в істотній зміні EPS навіть при незначній зміні виручки.

Рівень загального або операційно-фінансового важеля показує, на скільки
відсотків змінюється EPS при зміні виручки на 1 %. Визначають цей рівень
за формулою

Визначення рівня операційно-фінансового важеля може стати у пригоді
менеджерам корпорацій та інвесторам. Наприклад, якщо прогнози щодо
підвищення виручки сприятливі, менеджери можуть планувати більше позик,
оскільки при підвищенні виручки високий рівень операційно-фінансового
важеля забезпечує ще більше зростання EPS. У цей період інвестори в разі
оптимістичних прогнозів щодо розвитку нових галузей промисловості також
можуть віддати перевагу тим фірмам галузі, в яких високий загальний
ліверидж, оскільки це забезпечить високі темпи підвищення чистого
прибутку, і діяти навпаки, якщо очікується спад.

Сфери впливу важелів на кінцевий фінансовий результат ілюструє рис.

Рис. Сфери впливу операційного, фінансового та операційно-фінансового
важелів

Отже, показник рівня операційно-фінансового важеля можна використовувати
для оцінки сумарного рівня ризику, пов’язаного із структурою витрат і
структурою капіталу компанії, а також для прогнозування чистого прибутку
на акцію при різних варіантах темпів зміни виручки від реалізації й
виборі різних співвідношень позикових і власних коштів. Розрахунок рівня
операційно-фінансового важеля свідчить про те, що менеджери можуть
знизити сукупний ризик, пов’язаний з підприємством, по-різному: або
підтримувати невисокі рівні фінансового і операційного важелів, або
досягти такого самого результату при високому рівні фінансового важеля,
якщо компанія має низький рівень операційного важеля, або не підвищувати
рівень

фінансового важеля, якщо фірма має високий рівень операційного важеля.

Слід зважити на те, що у великих компаній, як правило, великі
умовно-постійні витрати, що пов’язано з високою фондомісткістю
продукції, складною організаційно-управлінською структурою, великим
штатом працівників з погодинною оплатою, значними витратами на рекламу
тощо. Зменшити частку умовно-постійних витрат без руйнування
виробничо-господарського комплексу, що склався, дуже важко, а тому й
важко знизити рівень операційного важеля. У таких умовах менеджери більш
гнучко мають управляти структурою капіталу, саме її оптимізація стає
основним засобом зниження сукупного ризику.

Західний досвід оптимізації структури капіталу нині навряд чи може бути
повністю застосований у вітчизняній практиці фінансування корпорацій,
оскільки за кордоном керуються вихідним принципом, що позиковий капітал
дешевший від акціонерного. В Україні ж високі процентні ставки за
кредити не покриваються прибутком, який створюють підприємства. Для
більшості вітчизняних корпорацій сама постановка завдання оптимізації
структури капіталу видається передчасною, оскільки незрозуміло, чи буде
досягнуто позитивного результату, крім додаткових витрат. Проте раніше
чи пізніше після закріплення позитивних тенденцій зростання економіки
країни перед менеджерами корпорацій, безумовно, постане потреба вжиття
заходів щодо оптимізації структури капіталу.

Список використаної літератури

Сахарова О. Зловживання в акціонерних товариствах: спроби класифікації
// Економіка, фінанси, право. — 1999. — № 7. — С. 34-36.

Сірош М. В. Перспективи підвищення ефективності корпоративного сектора
економіки та корпоративного управління // Про приватизацію: Держ.
інформ. бюл. — 2000. — № 2. — С 73-75.

Сірош М. В., Аблялімов Р. Є. Вплив учасників ринку цінних паперів на
корпоративне управління // Про приватизацію: Держ. інформ. бюл. —
1999.—№4. —С 29-32.

Стецъко М. В., Юрій І. С Фінанси акціонерних товариств: проблеми і
перспективи // Фінанси України. — 2000. — № 4. — С. 54-58.

Суржик В. Г. Акціонування й управління акціонерним капіталом // Фінанси
України. — 1999. — № 1. — С 82-85.

Суторміна В. М., Федосов В. М., Рязанова Н. С Фінанси зарубіжних
корпорацій: Навч. посіб. — К.: Либідь, 1993.

Тарнавский В. Путь на вершину // Рынок капитала. — 2000.—№ 1-2.— С.
18-22.

Тарнавский В. Тихий переворот в корпоративном управлении // Рынок
капитала. — 2000. — № 19-20. —С. 15-19.

Тарнавский В. Управляющие становятся акционерами // Рынок капитала. —
1999. — № 22. — С. 29-30.

Терещенко О. О. Фінансові джерела санації підприємств // Фінанси
України. — 1999. — № 9. — С 52-63.

Третяк О. І. Конвертовані облігації та невикористані можливості //
Фінанси України. — 1999. — № 6. — С. 42–46.

Тюрина А. В. Инвестиции в инновации: мировой опыт и российские ре-алии
// Финансы и кредит. — 2000. — № 6. — С. 15.

Похожие документы
Обсуждение
    Заказать реферат
    UkrReferat.com. Всі права захищені. 2000-2019