Реферат на тему:
Взаємозв’язок дивідендної політики і структури капіталу
Основні орієнтири в управлінні структурою капіталу — підвищення
вартості фірми, ринкової ціни акцій, зниження WACC, збереження
платоспроможності — неодмінно привертають увагу менеджерів до
дивідендної та інвестиційної політики. Так само, як прийняття рішень
щодо фінансування інвестицій привертає їх увагу до сплати дивідендів і
структури капіталу. Це пояснюється тим, що структура капіталу,
дивідендна політика та інвестиційні рішення взаємопов’язані. Вони є не
відокремленими об’єктами фінансового управління, а взаємозалежними
складовими ефективного управління корпорацією.
Визначальний фактор, що об’єднує ці складові, — їх залежність від обсягу
чистого прибутку компанії та пропорцій його розподілу на накопичення і
споживання. Чистий прибуток як дохід на капітал розподіляється між
акціонерами, кредиторами і фондами корпорації. Стосовно пропорцій
розподілу чистого прибутку існують протилежні наукові підходи. З одного
боку, це “теорія нарахування дивідендів за залишковим принципом” Ф.
Модільяні та М. Міллера (MM), з іншого — так звана теорія синиці в руці
М. Гордона.
Ф. Модільяні та М. Міллер висунули ідею про те, що розмір дивідендів не
впливає на зміну сукупного багатства акціонерів, тобто дивідендна
політика не потрібна. Дивіденди слід виплачувати тоді, коли за рахунок
прибутку профінансовані всі прийнятні інвестиційні проекти, оскільки
сума сплачених дивідендів приблизно дорівнює сумі витрат, які несе
компанія в цьому разі для залучення додаткових джерел фінансування. Цей
підхід називається теорією нарахування дивідендів за залишковим
принципом.
У межах розглядуваного підходу Ф. Модільяні та М. Міллер обґрунтовують
існування так званого ефекту клієнтури. Цей ефект виявляється в тому, що
різні групи інвесторів (клієнтура) віддають перевагу різним рівням
дивідендних виплат. Якщо компанія обирає певну дивідендну політику,
наслідком її буде привернення тієї чи іншої групи клієнтури; якщо
компанія змінює дивідендну політику, єдиним наслідком цього буде
привернення іншої групи. Залишається врахувати попит і пропозицію.
Наприклад, припустивши, що 50 % інвесторів віддають перевагу високим
дивідендам, а тільки 40 % компаній їх виплачують, то пропозиція буде
недостатньою (ціни акцій таких компаній зростатимуть). Як наслідок,
компанії, що сплачували низькі дивіденди, вирішать змінити дивідендну
політику. Це триватиме доти, поки кількість компаній, що сплачують
високі дивіденди, не дорівнюватиме 50 %. У цей момент на дивідендному
ринку встановиться рівновага; подальші зміни в дивідендній політиці не
матимуть сенсу, оскільки вся клієнтура буде задоволена.
Певний вплив дивідендної політики на ціну акціонерного капіталу ці вчені
все ж визнавали, але не як наслідок впливу розміру дивідендів, а як
результат інформаційного ефекту, зокрема про їх зростання, що зумовлює
підвищення ціни акцій.
Один з опонентів теорії ММ, так само американський вчений М. Гордон
висунув протилежну ідею про те, що дивідендна політика впливає на розмір
сукупного доходу акціонерів. Поточні виплати дивідендів зменшують
невизначеність інвесторів щодо купівлі акцій даної компанії, тим самим
їх задовольняє менша норма дохідності на вкладений капітал, відповідно
підвищується ринкова оцінка акціонерного капіталу. Якщо дивіденди не
сплачуються, невизначеність зростає, підвищується також прийнятна для
акціонерів норма дохідності, відповідно зменшується ринкова оцінка
акціонерного капіталу. Виходячи з теорії М. Гордона інвестори обирають
мінімізацію ризику, тому завжди віддають перевагу поточним дивідендам
(“синиці в руці”) порівняно зі збільшенням їх і можливим приростом
акціонерного капіталу, але в майбутньому.
Хоча підхід М. Гордона поширеніший, проте єдиної думки щодо цього не
існує, дивідендна політика визначається багатьма факторами, тому кожна
компанія обирає власний суб’єктивний підхід.
Попри різні теорії дивідендної політики фінансові менеджери зазвичай
намагаються зберегти баланс між виплатою достатніх дивідендів (щоб
підтримувати довіру акціонерів) та реінвестуванням прибутку (щоб
підтримувати певні темпи розвитку компанії). Виплата високих дивідендів
призводить до зменшення внутрішніх джерел розвитку фірми, що може
спонукати менеджерів до залучення додаткових зовнішніх джерел за рахунок
випуску нових акцій і позик; збільшення фінансування за рахунок
зовнішніх джерел може змінити структуру капіталу і середньозважену
вартість капіталу (WACC). Сплата низьких дивідендів або нестабільність
виплат викликає недовіру акціонерів і потенційних інвесторів, що може
призвести до зниження цін акцій. Отже, найменш ризикованою є дивідендна
політика, що гарантує акціонерам за будь-яких обставин отримання
дивідендів, тобто планування стабільних виплат дивідендів.
Визначаючи дивідендну політику, менеджерам слід скласти прогноз щодо
приросту майбутніх доходів, оцінити чутливість доходів компанії до
коливань ділової активності, звернути увагу на те, які доходи на акцію
та коефіцієнти виплати дивідендів мають інші фірми галузі.
Усі фактори, які фірма бере до уваги, визначаючи дивідендну політику, за
Є. Брігхемом, можна об’єднати в чотири великі групи:
• існуючі обмеження щодо дивідендних виплат (законодавчі, податкові,
брак готівки у фірми тощо);
• інвестиційні можливості фірми;
• доступність і вартість альтернативних джерел капіталу;
• вплив дивідендної політики на необхідну норму прибутку на просту акцію
(Ks).
Практичні підходи зарубіжних компаній до дивідендної політики свідчать
про те, що компанії з великими інвестиційними можливостями спрямовують
невеликий відсоток свого прибутку на виплату дивідендів, а компанії з
меншими інвестиційними можливостями — більший відсоток. Так, молоді
компанії, що швидко розвиваються, зазвичай платять низькі дивіденди, а
старі, що розвиваються повільно, — більші. Але і ті й інші намагаються
уникати різких коливань у виплаті дивідендів, особливо різкого їх
зниження.
У багатьох компаній показник “прибуток на акцію” набагато менш
стабільний, ніж показник “дивіденд на акцію”.
Інвестиційні можливості фірми — це комплекс інвестиційних проектів, які
потенційно можуть бути прийняті до фінансування в наступному році, тобто
це проекти з позитивним NPV. Для кожного з них визначається IRR
(нагадаємо, що IRR — це процентна ставка, при якій NPV проекту дорівнює
нулю).
Далі проекти ранжуються у порядку від найвищого рівня IRR до найнижчого
з урахуванням розміру нового капіталу, необхідного для фінансування
кожного проекту. Інвестиційні можливості графічно відбито на рис.
Рис. Інвестиційні можливості фірми Z
Отже, для реалізації інвестиційних можливостей фірмі необхідно 1200 тис.
дол. нового капіталу. Це може схилити менеджерів до залишкової
дивідендної політики, якщо вони прагнуть реалізувати всі інвестиційні
можливості.
Перш ніж обчислювати коефіцієнт виплати дивідендів, тобто яку частину
чистого прибутку реінвестувати, а яку спрямувати в дивідендний фонд,
менеджери визначають:
• оптимальний бюджет капіталовкладень;
• капітал, необхідний для фінансування цього бюджету;
• чистий прибуток, який слід спрямувати на реінвестування, щоб не зросла
гранична вартість капіталу.
Розглянемо ці кроки, знову звернувшись до прикладу з інвестиційними
можливостями фірми Z. Визначимо оптимальний бюджет капіталовкладень,
тобто які найвигідніші інвестиційні проекти можна здійснити, якщо
гранична вартість капіталу мінімальна. Для цього спочатку необхідно
встановити базову структуру капіталу фірми, на яку можна буде спиратися,
визначаючи оптимальний бюджет капіталовкладень.
Базова структура капіталу — це співвідношення між позиковим і власним
капіталом (тобто плече фінансового важеля), з яким компанія планує
нарощувати капітал. Базова структура залежно від зміни умов з часом може
змінюватись.
Тепер об’єднаємо графік інвестиційних можливостей фірми з графіком
граничної вартості капіталу і побачимо, від яких проектів слід
відмовитись, оскільки їх IRR нижча від вартості капіталу.
Таким чином, як випливає з рис. 5.4, фірмі недоцільно фінансувати
проекти D і Е, оскільки вартість капіталу перевищує їх IRR, а варто
профінансувати проекти А, В, С. Оптимальний бюджет капіталовкладень
становитиме 700 тис. дол. у разі здійснення залишкової дивідендної
політики, оскільки весь чистий прибуток (420 тис. дол.) буде
реінвестовано. Якщо ж менеджери планують дотримуватися стабільної
дивідендної політики, а в минулому році корпорація Z спрямувала на
дивіденди, наприклад, 120 тис. дол., то з 420 тис. дол. чистого прибутку
потрібно виділити не менш як 120 тис. дол. на вип-лату дивідендів. На
інвестиції залишиться 300 тис. дол. прибутку, бюджет капіталовкладень
становитиме 300 : 0,6 = = 500 тис. дол.; 500 – 300 = 200 тис. дол. —
додаткові позики. З цієї суми капіталовкладень фірма зможе
профінансувати лише проект В. Для фінансування проектів А і С доведеться
випустити нові акції й залучити нові позики або відмовитись від
реалізації цих проектів.
Рис. Об’єднання графіків інвестиційних можливостей і граничної вартості
капіталу
Рішення щодо виплати дивідендів і реінвестування прибутку та їх
пропорції суттєво впливають на фінансову структуру корпорації в тому
розумінні, що від цих пропорцій залежить розмір нових позик.
Інвестиційні можливості й прибуток коливаються з року в рік, тому точне
дотримання правил, що відповідають залишковій дивідендній політиці,
спричинює коливання дивідендів, іноді значні. Це,
як доведено практикою, викликає недовіру акціонерів і може призвести до
зниження ціни акцій. Тому розрахунки, що відповідають залишковій
дивідендній політиці, фірми використовують найчастіше як орієнтовні з
метою визначення можливих варіантів виплат дивідендів у перспективі, але
не застосовують залишковий принцип у кожному конкретному році.
Корпорації здійснюють залишкову дивідендну політику час від часу, коли
мають дуже привабливі інвестиційні можливості. В основному ж вони
віддають перевагу стабільній дивідендній політиці.
Розрізняють такі типи дивідендної політики:
• постійних виплат, тобто коли AT платить дивіденди, що дорівнюють
постійному відсотку його прибутку;
• регулярних дивідендів, що полягає у виплаті регулярних стійких
дивідендів;
• поступового збільшення дивідендів;
• екстрадивіденду, коли AT поділяють дивіденд на дві частини: регулярний
дивіденд і екстрадивіденд, який виплачується за сприятливих обставин;
• виплата дивідендів акціями.
На практиці багато зарубіжних компаній схиляються до дивідендної
політики, яку можна назвати компромісною. Мається на увазі компроміс між
фінансуванням інвестицій, задоволенням очікувань акціонерів щодо
поточних виплат доходів і стабільністю структури капіталу. Компромісна
дивідендна політика спрямована на досягнення таких цілей, як реалізація
інвестиційних можливостей компанії (намагання про фінансувати проекти з
позитивним значенням NPV); підтримка оптимального співвідношення між
боргом і акціонерним капіталом, а також запланованого рівня дивідендних
виплат; уникнення скорочення суми дивідендів і необхідності випускати
нові акції.
Вирішуючи питання про дивіденди, менеджери піклуються про забезпечення
акціонерів “справедливим” рівнем дивідендів. Більшість менеджерів
свідомо або несвідомо притримуються довгострокового планового
коефіцієнта дивідендних виплат. Але якщо б вони просто використовували
запланований коефіцієнт виплати щодо прибутку кожного року, то розмір
дивідендів суттєво змінювався б з року в рік. Тому менеджери намагаються
вирівняти коливання дивідендних виплат, лише частково наближаючись до
запланованого коефіцієнта виплат.
Стабільність дивідендних виплат можна забезпечити, виплачуючи регулярні
й додаткові дивіденди. Встановлюються регулярні дивіденди як відносно
невелика частка постійного прибутку, щоб їх було легко підтримувати. За
періоди, в яких спостерігається збільшення прибутку, сплачуються
додаткові дивіденди (екстрадивіденди).
Іноді компанії звертаються до такої форми, як виплата дивідендів
акціями. Акціонери отримують додатковий пакет акцій, а прибуток
залишається в компанії; при цьому статутний фонд збільшується на суму
дивідендів, сплачених акціями. Оскільки збільшується кількість акцій в
обігу, прибуток на кожну акцію зменшується, теоретично ринкова ціна
акцій також має знизитися. Практично це залежить від розміру дивідендів,
що сплачуються акціями. Невеликі дивіденди у формі акцій — до 20 % (коли
кількість акцій в обігу зростає не більш як на 20 %) — практично не
впливають на ціну акції. Це вигідно акціонерам; якщо вони хочуть
отримати готівку, вони продадуть акції та компенсують несплату
дивідендів грошима. Дивіденди у формі акцій в розмірі понад 20 або 25 %
називаються великим дивідендом; на таку ситуацію ринок може відреагувати
зниженням ринкової ціни акції внаслідок збільшення кількості акцій
компанії в обігу.
Причини, що спонукають компанії сплачувати дивіденди акціями: нестача
готівки, коли настає час сплачувати дивіденди; необхідність
реінвестування прибутку для розвитку компанії; бажання змінити структуру
джерел капіталу; заохотити премією в формі акцій менеджерів, що успішно
працюють.
Періодичність виплати дивідендів (щорічно, щоквартально, раз на півроку)
регулюється законодавством конкретної країни. У Законі України “Про
господарські товариства” передбачено, що дивіденди виплачуються щорічно
за результатами роботи AT. Механізм виплати дивідендів законодавчо не
регламентується, тому українські AT, які сплачують дивіденди, діють на
власний розсуд. У світовій практиці процедура виплати дивідендів чітко
опрацьована, хронологічно вона складається з таких етапів:
день об’яви дивіденду;
день продажу акцій без дивіденду;
день реєстрації;
день виплати.
У США, наприклад, застосовується така стандартна процедура виплати
дивідендів:
1) день об’яви дивіденду — 15 січня рада директорів приймає рішення про
виплату 16 лютого дивіденду в розмірі 1,5 дол. на акцію всім
зареєстрованим на 30 січня власникам акцій;
2) день початку продажу акцій без дивіденду — 26 січня (за 4 робочих дні
до дати реєстрації). Якщо придбати акцію до цього дня, то покупець
матиме право на дивіденд; якщо в цей день або пізніше — дивіденд отримує
попередній власник акції;
3) день реєстрації — 30 січня, корпорація готує список акціонерів, тобто
зареєстрованих власників акцій;
4) день виплати — 16 лютого; в цей день дивідендні чеки відсилаються
зареєстрованим акціонерам.
Зупинимося на особливостях дивідендної політики українських ВАТ. Нині в
Україні переважає тенденція до невиплати дивідендів взагалі або сплати
мінімальних дивідендів за залишковим принципом. Більшість вітчизняних
ВАТ взагалі не розробляє довгострокової дивідендної політики. Це
зумовлено насамперед такими чинниками: збитковою або низькорентабельною
діяльністю багатьох ВАТ; необхідністю спрямовувати весь прибуток на
поповнення обігових коштів і фінансування капіталовкладень;
особливостями організації ВАТ у процесі приватизації на базі державних
підприємств.
Виплата дивідендів залежить не тільки від наявності та розміру прибутку
AT, а й від бажання власників контрольного пакета акцій прийняти рішення
про виплату дивідендів. Аналіз свідчить, що навіть за наявності
прибутку, достатнього для нарахування дивідендів, власники контрольного
пакета акцій українських AT можуть приймати рішення про відмову від
нарахування дивідендів з таких причин:
• прагнення реінвестувати прибуток, максимально використати внутрішні
можливості для подальшого розвитку підприємства;
• небажання власників контрольного пакета ділити прибуток з іншими
акціонерами.
Остання причина дуже вагома, адже українські ВАТ, утворені на базі
державних підприємств, мають особливий склад акціонерів: частково це
працівники ВАТ, але багато акцій розпорошено між великою кількістю
дрібних “сторонніх” акціонерів (що отримали акції за приватизаційні
майнові сертифікати). Акціонери, що працюють
у ВАТ, фактично і приймають рішення про розподіл прибутку, оскільки
дрібні “сторонні” акціонери або не відвідують загальні збори акціонерів,
або передають право голосу за дорученням правлінню товариства.
Акціонери — працівники ВАТ не зацікавлені ділити прибуток зі
“сторонніми”, адже вони мають можливість отримати більше коштів, якщо AT
спрямує чистий прибуток не в дивідендний фонд, а у фонд матеріального
заохочення. Крім того, акціонери — працівники ВАТ можуть бути
зацікавлені більше в утриманні об’єктів соціальної сфери (оскільки вони
користуються ними), ніж у підвищенні дивідендів. Хоча продаж і передання
органам місцевого самоврядування об’єктів соціального, культурного і
побутового призначення триває, але багато ВАТ продовжують фінансувати за
рахунок чистого прибутку витрати на утримання житлових будинків,
гуртожитків, баз відпочинку та інших об’єктів.
В Україні чимало AT якщо й виплачує дивіденди, то їх ставка значно менша
від банківського відсотка. На сплату дивідендів AT переважно виділяють
1-5 % чистого прибутку, а часто взагалі не нараховують дивідендів. Такий
підхід до дивідендної політики підсилюється відсутністю повноцінного
фондового ринку, який, з одного боку, є джерелом залучення додаткового
капіталу для корпорацій, а з іншого — через зміни ринкової ціни акцій
змушує менеджерів корпорацій поважно ставитися до акціонерів, виділяти
їм “справедливу” частку прибутку AT.
Список використаної літератури
Сахарова О. Зловживання в акціонерних товариствах: спроби класифікації
// Економіка, фінанси, право. — 1999. — № 7. — С. 34-36.
Терещенко О. О. Фінансові джерела санації підприємств // Фінанси
України. — 1999. — № 9. — С 52-63.
Третяк О. І. Конвертовані облігації та невикористані можливості //
Фінанси України. — 1999. — № 6. — С. 42–46.
Тюрина А. В. Инвестиции в инновации: мировой опыт и российские ре-алии
// Финансы и кредит. — 2000. — № 6. — С. 15.
Тюрина А. В. Инновационное инвестирование: пути развития // Финан-сы и
кредит. — 2000. — № 3. — С. 30–36.
У пошуках кращого директора: корпоративне управління в перехідній та
ринковій економіках: Пер. з англ. — К.: Основи, 1996.
Фінансова звітність за національними положеннями (стандартами)
бух-галтерського обліку: Практ. посіб. — Донецьк: ООО “Баланс-Клуб”,
2000.
Хелферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. — М.: Аудит, ЮНИТИ,
1996.
Шкильняк М. М. Эффективное управление акционерными общества-ми — один из
путей их экономического роста // Про приватизацію: Держ. інформ. бюл. —
1999. — № 12. — С. 58–61.
Roll R. A critique of the asset pricing theory’s test // J. Financ.
Econ. — N 3. — P. 129–176.
Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter
