Оцінка частки недержавного інвестора при здійсненні додаткової емісії
акцій генеруючої компанії електроенергетики

Необхідність структурної перебудови економіки України, підвищення її
ефективності потребує збільшення обсягу інвестицій і їх віддачі, в тому
числі і в електроенергетичній галузі. Проте, в умовах фінансової кризи
ця проблема не може бути вирішена ані за рахунок державних інвестицій,
ані за рахунок власних накопичень підприємств електроенергетики. При
залученні недержавних інвестицій в генеруючі компанії електроенергетики
виникає необхідність переоцінювання власного капіталу компанії за
ринковою вартістю та з урахуванням особливостей функціонування
підприємства для підвищення мотивації інвестора у вкладанні коштів.

Реалізація процедури залучення додаткового акціонерного капіталу
дозволить передати інвестору пакет акцій на суму додатково інвестованого
капіталу, що засвідчує його участь у статутному фонді генеруючої
компанії, підтверджує членство в акціонерному товаристві та право на
участь в управлінні ним, дає право на одержання частки прибутку у
вигляді дивіденду відповідно до Закону України „Про цінні папери та
фондовий ринок» [1].

При оцінці частки недержавного інвестора в статутному капіталі виникає
необхідність переоцінювання власного капіталу відкритого акціонерного
товариства за ринковою вартістю, адже інвестиції вносяться в сучасному
грошовому еквіваленті, а статутний фонд сформовано на підставі вартості
минулих періодів, до того ж визначеної неринковими методами.

Особливо слід підкреслити, що загальноприйняті ринкові концептуальні
положення теорії оцінки вартості підприємства (доходний, витратний та
ринковий підходи) широко висвітлені у спеціальній нормативній та
навчально-методичній літературі [2-6], але при розрахунку вартості
власного капіталу фінансово неспроможних генеруючих компаній не завжди є
коректними.

Використання ринкового підходу для оцінки капіталу генеруючих компаній
електроенергетики неможливе. Це зумовлено тим, що ринковий підхід, по
перше, спирається на вартість компаній-аналогів, але для генеруючих
компаній електроенергетики, значний пакет акцій яких знаходиться в
державній власності, визначити вартість компанії-аналога неможливо, адже
вартість підприємства, яка розрахована аналоговими методами, відображає
співвідношення між попитом та пропозицією на аналогічні об’єкти і
сформована, виходячи із ситуації ринку на конкретний час оцінки. Але
стосовно генеруючих компаній недостатньо інформації про угоди по акціях.

Доходний та витратний підходи також не позбавлені недоліків, які
здебільшого зумовлені ускладненнями їхнього застосування. Так, доходний
підхід вимагає докладного розуміння фінансово-господарської діяльності
та особливостей бізнесу компаній-емітентів. Аналітику необхідна
додаткова фінансово-виробнича інформація як ретроспективного, так і
перспективного характеру про розвиток компанії, перспективи і тенденції
у галузі та ін. Значним недоліком доходного підходу є використання
довгострокового прогнозування, коли ми маємо справу із невизначеністю,
ймовірністю, що знижує точність оцінок. Витратний підхід передбачає
наявність повної, докладної інформації про наявність і стан активів. Це
дуже складний момент у разі, коли підприємство володіє значними обсягами
активів, як у випадку з генеруючими компаніями. До того ж, методи даного
підходу дуже трудомісткі.

У свою чергу, діяльність генеруючих компаній жорстко регулюється
державою, зокрема шляхом встановлення цін на закупівлю електроенергії,
тарифів. Підприємства інших галузей економіки не мають таких
особливостей функціонування, та мають можливість зміни механізмів
розрахунків, збільшення норми прибутку у складі ціни, припинення
постачання продукції за умови її несплати та застосування інших заходів
упередження збитковості їх роботи. Генеруючі компанії не можуть
самостійно нарощувати обсяги виробництва електроенергії і за рахунок
цього підвищити оборотність коштів та забезпечити додатковий прибуток.
Ці особливості діяльності генеруючих компаній зумовлюють некоректність
розрахунку їхньої вартості доходними методами оцінки.

Обов’язковою умовою додаткової емісії акцій фінансово неспроможної
генеруючої компанії є те, що інвестор рефінансує свою частку прибутку у
вигляді дивідендів на погашення кредиторської заборгованості, що також є
особливістю визначення його пайової участі у власному капіталі
підприємства. Зазначена особливість також обумовлює необхідність
розробки нового підходу до оцінки частки інвестора в капіталі з
врахуванням підвищення його зацікавленості в погашенні боргів генеруючої
компанії.

Оцінку частки інвестора (Чі) у власному капіталі фінансово неспроможної
генеруючої компанії доцільно проводити за такою формулою:

де ВКп — початковий власний капітал, який дорівнює статутному капіталу
генеруючої компанії;

І — сума інвестицій, спрямована на поповнення статутного фонду;

Ді — сума додаткового прибутку, отриманого за рахунок інвестованих
коштів, спрямована на погашення кредиторської заборгованості;

Т — період погашення кредиторської заборгованості;

КЗреф — погашена кредиторська заборгованість, рефінансована у власний
капітал;

а — коефіцієнт дисконтування ( і — ставка дисконту);

z — частка дрібних приватних інвесторів у новоствореному статутному
капіталі;

Ік — корегуючі коефіцієнти.

3/4

??[?дено принцип визначення частки будь-якого елементу у загальній
структурі, який полягає у визначенні співвідношення ваги цього елемента
та ваги суми усіх елементів. У даному випадку суму всіх елементів
представлено загальною сумою коштів, які спрямовані на формування
активів підприємства. У випадку, коли здійснюється додаткова інтеграція
інвестиційних ресурсів, такими, очевидно, є початкова сума власного
капіталу, кредиторська заборгованість та сума додатково притягнутих
коштів. Разом ці три елементи формують сто відсотків капіталу
підприємства. Вкладені інвестором кошти співвідносяться з цією сумою, і
отримане значення у випадку необхідності змінюється відповідно до
розробленого підходу з метою збереження контрольного пакету у власності
держави.

Частка інвестора у грошовому вимірі визначається дещо складніше. Першим
елементом цієї частки є власне сума внесених коштів. Проте, за умовами
додаткової емісії інвестор зобов’язаний реінвестувати частку прибутку,
яку за нормальних обставин він міг би одержати у вигляді дивідендів.
Таким чином, інвестор та електроенергетична компанія фактично погашають
кредиторську заборгованість власними коштами протягом певного періоду.
Тобто можна бачити, що внесенням початкової суми інвестицій новий
інвестор не обмежується та продовжує фінансувати підприємство,
збільшуючи його власний капітал. Таким чином, загальна сума інвестицій,
отриманих компанією, дорівнюватиме сумі початкового внеску та
періодичних реінвестувань. Сума реінвестованих коштів визначається як
сума додаткового прибутку підприємства, яка за нормальних умов була б
виплачена інвесторові як дивіденди, та дорівнює загальній сумі
додаткового прибутку, що спрямовується на погашення кредиторської
заборгованості, помноженої на частку від ділення розміру інвестицій на
суму інвестованих коштів та початкового власного капіталу. Але для
врахування часового чинника та приведення до теперішнього моменту
вартості майбутніх грошових потоків, що спрямовуються на зростання
власного капіталу, необхідно використовувати дисконтування. Як ставку
дисконту необхідно використовувати середню прогнозовану прибутковість
підприємства в майбутніх періодах.

Останнім елементом формули оцінки частки інвестора є корегуючі
коефіцієнти. Основними групами чинників коректувань є: галузеві
особливості електроенергетики; фінансово-економічний стан і перспективи
розвитку компанії; чинники стану корпоративного управління;
контрольність (впливовість) оцінюваного пакета акцій.

При розрахунку необхідне коректування на галузеві особливості
електроенергетики, бо вони значною мірою впливають на ринкову вартість
акцій. Чим більше інвестиційна привабливість галузі, тим ринкова
вартість акцій компаній даної галузі вище порівняно з ринковою вартістю
акцій компаній, що функціонують в інших, менш привабливих галузях.

Наступними чинниками є коректування на фінансово-економічний стан і
перспективи розвитку компанії з урахуванням неможливості диверсифікації
господарської діяльності. Очевидно, що чим гірше фінансові показники
діяльності компанії, тим ринкова вартість акцій компанії менше.

Урахування ризиків корпоративного управління є важливим, адже якщо
система взаємовідносин власників акціонерного капіталу та менеджменту не
дозволяє першим повною мірою реалізувати власні економічні інтереси,
вартість пакету акцій для продажу, суттєво знизиться.

Характеристика контрольності (впливовості) оцінюваного пакета акцій
також впливає на вартість пакету. За окремими оцінками, наявність пакету
акцій більше блокуючого дозволяє акціонерові значною мірою впливати на
стан справ в компанії, і, отже, премія в такому разі може сягати 25%.

Розмір застосованої премії/знижки за кожним з чинників визначається
експертним опитуванням й залежить від професійної майстерності експерта,
і є його суб’єктивною оцінкою.

Висновки.

Оцінку частки недержавного інвестора в капіталі генеруючої компанії
рекомендовано здійснювати на основі нового підходу, який передбачає
інтегральну оцінку вкладених інвестором та реінвестованих коштів, що
сприяють погашенню кредиторської заборгованості. При визначенні цієї
частки також необхідно враховувати вплив на вартість акцій компанії
додаткових чинників, а саме галузевих, специфічних для компанії та
окремого пакета акцій властивостей.

Література:

1. Закон України „Про цінні папери і фондовий ринок», № 3480-IV від
23.02.2006 // Відомості Верховної Ради України. — 2006. — № 31. — Ст.
268.

2. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия:
Учеб. пособие для вузов. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — 720 с.

3. Курс лекций «Теория и практика оценки бизнеса». / Под ред. С.В.
Шуляка — К.: УОО, 1997. — 184 с.

4. Норми професійної діяльності оцінювача Українського товариства
оцінювачів [Електроний ресурс]. -Режим доступу: uto.com.ua/info12.shtml.

5. Постанова КМУ від 10.09.2003 р. № 1440 Національний стандарт № 1
«Загальні положення оцінки майна і майнових прав» // Урядовий кур’єр. —
2003. — 15 жовт. (№ 193).

6. Фридман Дж, Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости.
— М: Дело Лтд, 1995. — 461 с.

7. Економіка. Менеджмент. Підприємництво: Збірник наукових праць. № 20,
2008 рік, с.23-28

Похожие записи