Основи ризик-менеджменту у діяльності фінансових посередників
План
1. Поняття ризику фінансування
2. Диверсифікація інвестицій і дисперсія доходу
3. Мінімізація ризику фінансового портфелю підприємства
4. Стратегічне фінансове планування і методи портфоліо-аналізу
Вибір будь-яким фінансовим посередником політики управління активами у
першу чергу залежить від визначення рівня припустимого ризику, на який
погоджується клієнт з огляду на заданий рівень очікуваної доходності.
Варіативність доходності фінансових вкладень викликає необхідність
ураховувати вірогідність настання тих чи інших значень, які можуть
відхилятися від очікуваного, та їх величину.
Оскільки викладений нижче матеріал багато в чому перекликається і є
повторенням матеріалу, вже засвоєного студентами під час вивчення
попередніх дисциплін (таких як «Математика для економістів»,
«Економетрія», «Інвестування», «Фінанси», «Інвестиційний менеджмент»,
«Фінансовий менеджмент» тощо), дана тема не розглядається під час
лекційного заняття, а виноситься для самостійної роботи студентів.
1. Поняття ризику фінансування
У фінансовому аналізі виробничих інвестицій ми обов’язково стикаємось із
невизначеністю, неоднозначністю показників витрат і віддачі. У зв’язку з
цим виникає проблема виміру ризику ті його впливу на результати
інвестицій.
Широко розповсюджений термін «ризик», як відомо, розуміється
неоднозначно. Його зміст визначається тією конкретною задачею, де цей
термін використовується. Достатньо просто перерахувати такі поняття як
кредитний, валютний, фінансовий, політичний, технологічний ризики, ризик
ліквідності активів тощо. Відмітимо, що навіть найбільш узагальнене
визначення цього поняття не залишалось незмінним у часі. Кажучи про
перше в економіці наукове визначення ризику, звичайно посилаються на Ф.
Найта (1921), який розрізняти ризик і невизначеність. Ризик має місце
тоді, коли певна дія може привести до декількох взаємовиключних
результатів з відомим розподілом їх ймовірностей. Якщо ж такий розподіл
невідомий, то відповідна ситуація розглядається як невизначеність.
В економічній практиці, особливо фінансовій, звичайно не роблять різниці
між ризиком і невизначеністю.
Найчастіше під ризиком розуміють деяку можливу втрату, викликану
настанням випадкових несприятливих подій.
В деяких областях економічної діяльності склалися стійкі традиції
розуміння й виміру ризику. Найбільшу увагу до виміру ризику проявлено у
страхуванні. Пояснювати причину такої уваги немає необхідності. Вимірник
ризику, як можлива втрата страховика, був використаний ще наприкінці 18
ст. В інших напрямах фінансової діяльності під ризиком також розуміється
певна втрата. Вона може бути об’єктивною, тобто визначатись зовнішніми
впливами на хід і результати діяльності господарюючого суб’єкта. Так,
наприклад, втрата купівельної спроможності грошей (інфляційний ризик) не
залежить від волі та дій їх власника. Однак часто ризик як можлива
втрата може бути пов’язаний з вибором того чи іншого рішення, тієї чи
іншої лінії поведінки.
Коли неможливі безпосередні виміри розмірів втрат або їх ймовірностей,
ризик можна квантифікувати за допомогою ранжирування відповідних
об’єктів, процесів або явищ у відношення можливих втрат. Ранжирування
звичайно базується на експертних судженнях.
Природною реакцією на наявність ризику у фінансовій діяльності є
намагання компенсувати його за допомогою так званих ризикових премій,
які представляють собою різного роду надбавки (до ціни, рівня
відсоткової ставки, тарифу тощо), які виступають у вигляді «плати за
ризик».
Другий шлях послаблення впливу ризику заклечається в управлінні ризиком.
Останнє здійснюється на основі різноманітних прийомів, наприклад, за
допомогою укладання форвардних контрактів, купівлі валютних або
відсоткових опціонів тощо.
Одним із прийомів скорочення ризику, що застосовується в фінансових
рішеннях, є диверсифікація, під якою розуміють розподіл загальної
фінансової суми поміж декількома об’єктами.
Диверсифікація – загальноприйнятий засіб скорочення будь-якого виду
ризику. Зі зростанням числа елементів набору (портфеля) зменшується
загальний розмір ризику. Однак тільки у випадку, коли ризик може бути
виміряний я представлений у вигляді статистичного показника, управління
ризиком одержує надійну основу, а наслідки диверсифікації піддаються
аналізу із залученням методів математичної статистики.
В фінансовому аналізі і страховій справі ризик часто вимірюється за
допомогою таких стандартних статистичних характеристик як дисперсія і
середнє квадратичне (стандартне) відхилення. Обидві характеристики
вимірюють коливання, у даному випадку – коливання доходу. Чим вони
більші, тим вище розсіювання показників доходу навколо середньої та,
отже, ступінь ризику.
Нагадаємо, що між дисперсією (D) і середнім квадратичним відхиленням (?)
існує наступне співвідношення:
У свою чергу дисперсія відносно вибіркової середньої знаходиться як:
,
де п – кількість спостережень;
тощо.
2. Диверсифікація інвестицій і дисперсія доходу
Визначимо тепер, що дає диверсифікація для зменшення ризику і виявимо
умови, коли ця мета досягається. В якості об’єкту аналізу приймемо
деякий абстрактний портфель цінних паперів. Такий вибір пояснюється
методологічними перевагами – в цьому випадку простіше виявити залежності
між основними змінними. Однак отримані результати можна розповсюдити й
на виробничі інвестиції.
У попередньому параграфі ми відмічали, що в якості вимірника ризику в
довгострокових фінансових операціях широко розповсюджена така міра, як
дисперсія доходу у часі. Диверсифікація портфеля при правильному її
застосуванні призводить до зменшення цієї дисперсії при всіх інших
рівних умовах. Диверсифікація базується на простій гіпотезі. Якщо кожна
компонента портфеля (або вид цінного паперу) характеризується деякою
дисперсією доходу, то дохід від портфеля має дисперсію, яка визначається
його складом. Таким чином, змінюючи склад портфеля, можна змінювати
сумарну дисперсію доходу, а в деяких випадках звести її до мінімуму.
Отже, нехай є портфель з п видів цінних паперів. Дохід від одного паперу
виду і складає величину di. Сумарний дохід (А), вочевидь, рівний:
,
де аі – кількість паперів виду і.
Для початку положимо, що показники доходів різних видів паперів є
статистично незалежними величинами (інакше кажучи, не корелюють між
собою). Дисперсія доходу портфеля (D) в цьому випадку знаходиться як:
,
– дисперсія доходу від паперу виду і;
п – кількість видів цінних паперів.
Для залежних у статистичному змісті показників доходу окремих паперів
дисперсію сумарного доходу знаходимо наступним чином:
,
– дисперсія доходу від паперу виду і;
п – кількість видів цінних паперів;
– частки в портфелі паперів видів i та j;
–коефіцієнт кореляції доходу від паперів видів i та j;
– середнє квадратичне відхилення доходу у паперів видів i та j.
Коефіцієнт кореляції двох змінних х та у, як відомо визначається за
формулою:
і лежить у межах від -1 до +1.
Оскільки коефіцієнт кореляції може бути як позитивною, так і негативною
величиною, то, як це випливає з формули (6.5), при позитивній кореляції
дисперсія сумарного доходу зростає, при негативній – скорочується.
Насправді, при помітній негативній кореляції позитивні відхилення від
середнього доходу одних паперів погашаються негативними відхиленнями в
інших. І навпаки, при позитивній кореляції відхилення складаються, що
збільшує загальну дисперсію та ризик.
Простежимо тепер, який вплив масштабу диверсифікації на розмір ризику.
Під масштабом диверсифікації тут будемо розуміти кількість об’єктів,
обраних для інвестицій (кількість видів цінних паперів). Звернемося до
умовного прикладу, який дозволяє виділити вплив указаного фактору. Отже,
нехай портфель складається з паперів різного виду, але таких, що мають
однакову дисперсію доходу (?20). Питома вага в портфелі кожного виду
паперів теж однакова, а загальна сума вкладень рівна 1. Нехай показники
доходності у окремих видів паперів статистично незалежні, тобто
застосовується формула (6.4). Скористуємось наведеною формулою і
визначимо дисперсію доходу для портфеля, що складається з двох і трьох
видів паперів. Отже, для двох паперів маємо:
.
Для трьох видів паперів квадратичне відхилення портфеля складе 0,58?0.
Таким чином, зі збільшенням кількості складових портфеля ризик
зменшується навіть за однакової дисперсії складових елементів. Однак
приріст дієвості диверсифікації зменшується.
Портфель має складатись із двох видів паперів, параметри яких:
. Дисперсія суми доходу складе:
Визначимо дохід і дисперсію для портфеля з частками, рівними,
припустимо, 0,3 та 0,7. Одержимо за формулою (6.5):
.
3. Мінімізація ризику фінансового портфелю підприємства
”
ytAn?Lkd©
gdI“
gdAn?
ytAn?
ють. Якщо припустити, що немає статистичної залежності між доходами від
окремих видів інвестицій, то знайти оптимальну у вказаному сенсі
структуру портфеля не так вже й складно. Припустимо, що портфель, як і
раніше, складається з двох видів паперів Х та Y. Їх частки у портфелі
складають ах та 1–ах, а дисперсії Dx та Dy. Загальна дисперсія
визначається за формулою (6.4). Оскільки ця функція є неперервною, то
застосуємо стандартний метод визначення екстремуму. Нагадаємо, що
мінімальне значення дисперсії суми має місце, коли:
,
.
За наявності кореляції між показниками доходів звернемось до (6.5).
Мінімум цієї функції має місце, коли:
,
Як видно з наведених формул, розрахункова величина частки одного з
паперів може за деяких умов виявитись від’ємною. Звідси випливає, що цей
вид паперу просто не повинен включатися в портфель.
Повернемось до даних попереднього прикладу і визначимо структуру
портфеля з мінімальною дисперсією. Нагадаємо, що
При повній позитивній кореляції розрахункові значення частки першого
паперу складуть за формулою (6.8):
. Отже, мінімальна дисперсія має місце у випадку, коли портфель
складається з одного паперу виду Х. Середній дохід від портфеля рівний
2.
При повній негативній кореляції знаходимо:
Дисперсія в цьому випадку дорівнює нулю, а середній дохід складе 2,421.
Нарешті, за відсутності кореляції одержимо за формулою (6.7):
. Дисперсія доходу при такій структурі рівна 0,418, а середній дохід
рівний 2,346.
Перейдемо до загальної постановки задачі і визначимо структуру портфеля
з п складовими. Припустимо, що доходи статистично незалежні. Опустимо
докази і наведемо результат у матричному вигляді:
,
де е – одиничний вектор, що характеризує структуру портфеля,
,
– вектор, що характеризує п–1 елементів структури портфеля.
.
Наприклад:
Експерти оцінили наступні відношення дисперсій для портфеля, що
складається з чотирьох видів паперів:
. За формулою (6.9) одержимо:
, звідки:
.
Відмітимо, що структуру портфеля, яка мінімізує дисперсію доходу, з п
складовими за наявності кореляції визначити так само просто, як це було
зроблено вище, неможна. Однак рішення існує, хоча його одержання
достатньо клопітка справа.
Аналіз диверсифікації представляє собою перший етап у дослідженні
портфеля інвестицій. Наступним є максимізація доходу. Ця проблема також
пов’язана з виміром ризику і потребує детального спеціального
обговорення, який виходить за межі даного предмету.
Тому обмежимось лише тезою про те, що метод Г. Марковіца, який
заключається у розробці й рішенні спеціальної моделі нелінійного
програмування з використання показників доходів і дисперсій, у
теоретичному плані не викликає зауважень.
Що стосується його практичного застосування, то тут, на погляд багатьох
спеціалістів, приховані серйозні підводні камені.
4. Стратегічне фінансове планування і методи портфоліо-аналізу
Для розробки певних стратегічних рішень відносно підприємств, які є
об’єктами фінансових вкладень, доцільним є використання матриці
Бостонської консалтингової групи (BCG Matrix). Дана матриця, являє собою
один з найбільш відомих інструментів стратегічного аналізу номенклатури
фірми – так званого портфоліо-аналізу. На нашу думку, портфельний аналіз
підприємства, є важливим складовим елементом процесу прогнозування
результатів його діяльності. В класичному вигляді матриця БКГ
використовується для оцінки і порівняння товарних груп та містить 4
квадранти в координатах „швидкість зростання” – „відносна частка ринку”:
– „Собаки” – найменш привабливий сектор.
– „Знаки питання” (в літературі також зустрічаються терміни „важкі
діти”, „дикі кішки”) – швидке зростання робить їх привабливими для
ринку. Але їх відносна частка низька і породжує питання, чи вдасться
реалізувати потенційно високі прибутки.
– „Зірки” – зазвичай, найкраща позиція для бізнесу. Вони також можуть
генерувати власні внутрішні потоки інвестицій.
– „Грошові мішки” („дійні корови”) – бізнес в цьому секторі з відносно
великою контрольованою часткою ринку і за лідируючих позицій у галузі
забезпечує достатньо високий прибуток.
Як інструмент аналізу матриця Бостонської консалтингової групи
використовується й у фінансовому плануванні – для оцінки портфелю
активів, формуючи наступні принципи фінансової політики компанії:
здійснювати інвестиції у „зірки”; одержувати доходи від „корів”
(„грошових мішків”); вилучати ресурси з „собак”; уважно відстежувати
ресурси, вкладені у „знаки питання”.
До недоліків матриць БКГ відноситься їх надмірна спрощеність. Варто
відмітити, що матриця типу 2*2 дає лише загальні рекомендації, а при
ближчому огляді породжує питання: чи дійсно не варто здійснювати значні
інвестиції в „грошові мішки” (БКГ рекомендує це, але, з іншого боку,
найбільша віддача від інвестицій – саме в цьому секторі); чи дійсно
безперспективними є „собаки” (матриця рекомендує вилучати інвестиції з
цих секторів, або, принаймні, більше в них не вкладати, але існують
приклади, коли такого роду компанії приносили високі прибутки) тощо.
У ролі узагальнюючого показника ефективності фінансово-фінансової
діяльності концесійного підприємства виступає рентабельність інвестицій
(return on investments, ROI), який розраховано за формулою
,
де ЧП – чистий прибуток підприємства;
– сума інвестицій в той або інший фінансовий проект.
В якості прикладу наведемо результати протфоліо-аналізу інвестицій ВАТ
«Укртелеком».
Показники ефективності фінансових вкладень ВАТ „Укртелеком” в інші
підприємства (СП ТОВ „Інфоком”, ЗАТ „Утел”, ЗАТ „Елсаком-Україна”, ВАТ
„Свемон-Інвест”, ВАТ „Телекомінвест”, ЗАТ „Телесистеми України” та АППБ
„Аваль”) наведено в табл. .
На рис. побудовано матрицю типу БКГ для оцінки ефективності портфелю
активів ВАТ „Укртелеком”, де вісь Х – це сума інвестицій товариства, Y –
чистий прибуток аналізованих підприємств (для ЗАТ „Утел”, прибуток якого
значно перевищує прибутки решти підприємств і частка ВАТ „Укртелеком” в
статутному фонді якого складає 100%, використано вісь Y/). З метою
поглибленого аналізу, використано третій параметр, який пропорційно
впливає на довжину радіусу кола, що позначає сектор на координатній осі,
– тобто введено додаткову, внутрішня вісь. В даному випадку в ролі такої
осі виступає частка ВАТ „Укртелеком” у капіталі аналізованого
підприємства.
Таблиця 12.
Аналіз рентабельності фінансових вкладень ВАТ „Укртелеком” у 2003 р. (у
тис. грн.)
Найменування показника СП ТОВ „Інфоком” ЗАТ „Утел” ЗАТ
„Елсаком-Україна” ВАТ „Свемон-інвест” ВАТ „Телекомінвест” ЗАТ
„Телесистеми України” АППБ „Аваль”
Статутний фонд підприємства 9240 11672 7945 400 1154 276,6 800000
Частка ВАТ „Укртелеком”, % 51% 100% 34% 10% 26% 9,9% 1,32%
Інвестиції ВАТ „Укртелеком” 4712,4 11672 2701,3 40 300,04 27,38 10560
Чистий прибуток (збиток) 6500 145620 -1549 2490,8 -825 126 11706
Прибуток/втрати для інвестора 3315 145620 -526,7 249,08 -214,5 12,474
154,52
ROI загалом по підприємству 0,70 12,48 -0,19 6,23 -0,71 0,45 0,02
ROI для ВАТ „Укртелеком” 1,38 12,48 -0,57 62,27 -2,75 4,60 1,11
Вплив фінансових результатів підприємства на прибуток ВАТ „Укртелеком”,
% 0,53% 23,6% -0,09% 0,04% -0,03% 0,002% 0,02%
Таблицю складено на основі даних фінансової звітності аналізованих
підприємств.
На базі аналізу портфелю активів ВАТ „Укртелеком” можна зробити наступні
висновки:
1. До групи „грошових мішків” („дійних корів”) відносяться ЗАТ „Утел”
та АППБ „Аваль”, які є стабільно прибутковими. Такі вкладення не
потребують особливих заходів, направлених на підвищення їх ефективності.
Проте, оскільки даний квадрант відповідає такому етапові життєвого циклу
як стабілізація/стагнація, за яким через певний проміжок часу неминуче
наступить етап спаду, варто постійно проводити експрес-аналіз динаміки
результатів діяльності цих підприємств.
2. СП ТОВ „Інфоком” є єдиним представником групи „зірок”. Для цього
підприємства доцільним буде збільшення обсягу інвестицій з боку ВАТ
„Укртелеком” , оскільки вкладення в даний актив є на даний момент
найбільш перспективними.
3. Решта підприємств потрапили до групи „знаків питань”. До цієї групи
відносяться передусім підприємства з невеликим розміром власного
капіталу, а також підприємства, які продемонстрували від’ємний
фінансовий результат. У першому варіанті до таких активів слід
застосувати агресивну стратегію зростання для реалізації можливостей
швидкого росту. У другому випадку, якщо витрати на посилення позицій і
фінансовий ризик переважать потенційні прибутки, рекомендовано
застосувати політику „роздягання” або „згортання”. Загалом дана локальна
група вимагає зваженого підходу, і розумніше буде використати стратегію
очікування (stand-by) та індивідуального розгляду кожного з підприємств
сектору.
4. Жоден з фінансових активів ВАТ „Укртелеком” не відноситься до групи
„собак”, що в цілому свідчить про виваженість і збалансованість
фінансово-фінансової політики товариства.
Рис. 25. Матриця аналізу ефективності портфелю активів ВАТ „Укртелеком”.
Побудовано на основі даних табл. 12.
Рогальська Н.Г. Організація управління підприємством на основі
комерційної концесії: Дис… канд. ек. Наук: 08.06.01. – Херсон, 2006. –
220 с. (Розділ 2, §2.2)
Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter
