Реферат
На тему:
Бюджетування капіталу.
Визначення вартості капіталу
Лише незначна кількість бізнесових проектів може бути започаткована без
залучення коштів. Так само як енергія необхідна для руху фізичної
системи, так і кошти потрібні для початку бізнесового проекту. Дуже
рідко кошти є безкоштовними; вони мають альтернативну вартість. Якщо
кошти, що призначалися для певного проекту не було використано, вони
майже напевне можуть мати варіанти альтернативного застосування. Якщо
альтернативні варіанти використання коштів забезпечують для інвестора
позитивні надходження, розмір цих надходжень буде альтернативною
вартістю коштів, які застосовуються в проекті. Саме тому вартість коштів
(або капіталу), що використовується для фінансування проектів, є одним з
основних положень фінансового менеджменту.
Вартість капіталу
На перший погляд здається, що розрахунок вартості капіталу, який
включається в оцінку проекту, є відносно простим питанням. Коли відомо,
скільки коштів потрібно, особа, яка має намір їх використати, може
проконсультуватися з їхнім постачальником, щоб визначити, як багато
потрібно буде заплатити за використання цієї суми. Ця процентна ставка,
можливо з урахуванням оподаткування, буде вартістю капіталу для певного
проекту. Наприклад, підприємство інвестує кошти в новий верстат,
вартість якого становить 100 тис. грн, і для цього воно позичає кошти за
фіксованою процентною ставкою як кредит на 5 років під 15 % річних.
Ставка оподаткування підприємства, припустимо, 35 %. Можна
спрогнозувати, що вартість капіталу для цього проекту буде дорівнювати
(15,00 ( 0,65) 9,75 % на рік.
На жаль, цей простий розрахунок рідко забезпечує правильну міру вартості
капіталу. Причина цієї очевидної аномалії полягає в тому, що
підприємства рідко укладають угоди з фінансування кожного інвестиційного
проекту як окремого виду діяльності. Зазвичай підприємство домовляється
про великий транш коштів, і ці кошти витрачаються на цілу низку
проектів. Саме тому кошти підприємств у будь-який момент можуть
розглядатися як пул коштів, у який у різний час передано додаткові кошти
та з якого кошти беруться для фінансування проектів. Цей пул (який від-
ображається на стороні пасивів у балансі) може мати оптимальну
структуру, у якій комбінація боргів і власного капіталу буде такою, що
забезпечує мінімізацію вартості капіталу для підприєм-
ства. Отже, можна припустити, що якщо структура пулу коштів відхиляється
від оптимального співвідношення боргового та власного капіталу,
наступний транш коштів, що надійде до пулу, має повернути його до
оптимального співвідношення. Найголовніше тут те, що вартість кожного
траншу коштів не є вартістю капіталу для проекту, який фінансується в
цей самий час, коли запозичуються кошти за цим траншем. Дійсною ціною
капіталу для інвестиційних проектів є середньозважена вартість капіталу
всіх коштів у пулі на час, коли здійснюється інвестування в проект там,
де всі проекти мають середній рівень ризику.
У наведеному вище прикладі з позикою у 100 тис. грн на 5 років фіксована
процентна ставка 15 % не є дійсною вартістю капіталу, яка має бути
використана під час оцінювання проекту. Той факт, що транш цілком
складається з однієї позики з фіксованою процентною ставкою, свідчить,
що пул коштів мав занижене значення гірингу і його необхідно доповнити
позикою з фіксованою процентною ставкою, що дасть змогу відновити
оптимальне поєднання величини боргу та власних коштів. Якщо вартість
капіталу без урахування оподаткування становить 9,75 % на рік, а середня
вартість капіталу в пулі з урахуванням оподаткування — 12 % на рік, буде
вкрай неправильно використовувати попередню процентну ставку — граничний
показник під час оцінювання проекту. Якщо індивідуальна вартість кожного
вливання капіталу в пул вважалися граничним показником процентної
ставки, він буде стрибати вгору і вниз залежно від граничних затрат на
капітал, що надходить до пулу. Очевидно, що цей метод неправильний.
Дійсною вартістю капіталу в інвестиційних рішеннях, де всі проекти мають
середній рівень ризику, є середньозважена вартість капіталу у фондовому
пулі.
Розрахунок середньозваженої вартості капіталу
Припустимо, що співвідношення «борг — власний капітал» є близьким до
оптимального. Це означає, що підприємство, не має змоги суттєво зменшити
вартість капіталу за рахунок зміни співвідношення. Необхідно
дотримуватися такої процедури:
Визначитися з усіма наявними джерелами капіталу, звичайними акціями,
привілейованими акціями, облігаціями та ін. Звернути увагу на ті з них,
які інколи називають «безкоштовним капіталом» (такі як, наприклад,
товарний кредит), і виключити їх з розрахунків.
Знайти поточну ринкову (а не балансову) вартість кожного джерела
капіталу. Розрахувати питому вагу коштів, отриманих з кожного джерела в
загальній величині коштів. Це процентне відношення дає коефіцієнт, який
має бути використаний відносно кожного джерела капіталу.
Розрахувати поточну вартість для кожного джерела капіталу, очищену від
податків.
Розрахувати середньозважену вартість капіталу множенням вартості для
кожного джерела капіталу, очищеної від податків на відповідне значення
питомої ваги, та додаванням отриманих результатів.
Обмеження методу середньозваженої вартості капіталу
Наведений метод розрахунку вартості капіталу для підприємства широко
використовується на практиці, але варто зробити деякі уточнення щодо
його використання.
Припускається, що поточна структура капіталу є оптимальною, або такою,
що незначно відрізняється від оптимальної. Іншими словами,
припускається, що поточна вартість капіталу не може бути суттєво
зменшена за рахунок зміни існуючої структури капіталу.
Вважається, що будь-який проект, який оцінюється, не є значимим, у тому
розумінні, що він не настільки великий, що його фінансування могло б
призвести до реструктуризації фондового пулу. Якщо ж проект дуже великий
відносно реального розміру компанії, необхідно хоча б приблизно
визначити питому вагу та вартість кожного джерела після того, як
фінансові ресурси буде запозичено і проект почне реалізовуватися. На
практиці дуже важко зробити це з необхідною точністю.
Мається на увазі, що новий проект, який оцінюється, має той самий рівень
ризику, що й поточні проекти в портфелі підприємства. Якщо ж проект має
не такий, як інші, клас ризику, ця обставина може вплинути на вартість
одного або всіх наявних джерел капіталу. Дуже ризиковий проект може
схилити постачальників фінансових ресурсів до думки, що підприємство
вдається до діяльності в більш ризиковому середовищі що, у свою чергу,
призведе до збільшення премії за ризик в існуючому значенні вартості
капіталу.
Ці обмеження не мають відношення до значної кількості інвестиційних
проектів. Але там, де вони є, може виникнути необхідність використати
альтернативні методи визначення вартості капіталу.
Індивідуальна вартість джерел капіталу
Позики з фіксованою процентною ставкою. Це вартість боргу з фіксованим
процентом у вигляді співвідношення річних процентних платежів (очищених
від оподаткування) та поточної ринкової вартості боргу (суми, яка на
даний момент за поточної процентної ставки, яка існує, забезпечує таку
саму суму надходжень). Наприклад, якщо підприємство запозичає
800 000 грн у борг на 10 років під 12 % річних, поточна вартість боргу
становитиме: 96 000 / 800 000 = 12 % (брутто-оподаткування) та (96 000 (
( 0,65) / 800 000 = 7,8 % (нетто-оподаткування), беручи до уваги, що
ставка оподаткування — 35 %. Якщо ринкова процентна ставка знизиться,
підвищуючи таким способом ринкову вартість боргу до 900 000 грн,
вартість боргового капіталу впаде до (96 000 ( 0,65) / 900 000 = 6,93 %.
Витрати на реалізацію (на юридичне оформлення боргу, рекламу) також
можуть зменшити суму отриману за позикою, таким способом підвищуючи
вартість капіталу.
Складовою вартості боргу в середньозваженій вартості капіталу є
зазвичай, але не завжди, витрати без урахування оподаткування. Варто
зазначити, що ми використовуємо поточну вартість нового боргу, а не
середнє значення вартості минулих траншів запозичень.
Вартість боргу за неконвертованою позикою в поточний момент оцінюється
за номінальною вартістю так:
Kd = (i ( t) / (D – E),
де Kd — вартість боргу;
і — періодичний процентний платіж;
t = 1 — гранична ставка оподаткування;
D — поточна ринкова вартість боргу;
E — витрати на реалізацію.
Уточнення відносно поправки на оподаткування. Вартість боргу була
зменшена на величину податку за припущення, що податкові платежі будуть
знижені на величину виплачених процентів, що дозволяється законом. Якщо
прибуток підприємства нижчий межі оподаткування або підприємство
функціонує на засадах неприбутковості, вартість боргу визначається з
урахуванням брутто, а не нетто оподаткування.
Привілейовані акції. Привілейовані акції, як борг, вимагають фіксованих
періодичних виплат на їхнє обслуговування, яке здійснює компанія, що їх
випустила. Зазвичай їх випуск є менш ризиковим, оскільки якщо планові
дивідендні виплати не здійснено, вони акумулюються на майбутнє. У разі
заборгованості за позицією невиплата процентів, швидше всього, виллється
в процедуру банкрутства, яке ініціюється кредитором. Проте сума, яка
підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму процентів, нарахованих за
привілейованими акціями і, отже, така форма фінансування часто
розглядається як дорожча порівняно з позичковою. Розрахунок вартості
привілейованих акцій подібний до визначення ціни вартості позики, за
винятком того, що сума, яка підлягає оподаткуванню, не зменшується на
суму виплачених дивідендів. Підприємство випускає 500 000 привілейованих
акцій вартістю 1 грн з виплатою 12 % річних. Отже, вартість, становитиме
(60 000 / 500 000) 12 %. Такий розрахунок зроблено за припущення, що сам
процес випуску акцій безкоштовний. Але це малоймовірно. Витрати на
рекламу, юридичне оформлення, та андерайтинг можуть становити,
припустимо, 5 % від номінальної вартості. Реальна вартість
привілейованих акцій, отже, буде такою: 60 000 / (500 000 – 25 000) =
12,6 %.
Розрахувати вартість привілейованого капіталу можна за такою формулою:
Kp = d / (P – E),
де Kp — вартість привілейованого капіталу;
d — періодичний дивідендний платіж;
P — поточна ціна привілейованого капіталу;
E — витрати на емісію.
Власний капітал. Фінансування такого типу може здійснюватися з двох
джерел. Перше є внутрішнім відносно підприємства, тобто отримані
прибутки (доходи), що залишаються у виробничому процесі, є певною
частиною прибутку, яка не виплачується акціонерам у формі дивідендів.
Друге джерело фінансування власного капіталу є зовнішнім відносно самого
підприємства: воно складається з коштів, отриманих за рахунок випуску
нових акцій, що пропонуються акціонерам підприємства за ціною, нижчою
ніж ринкова. Акціонерам пропонується підписатися на новий випуск
звичайних акцій підприємства. Насамперед варто розглянути вартість
нерозподіленого прибутку.
Нерозподілений прибуток. Власнику звичайних акцій немає потреби
утримувати акції. Він може продати їх на біржі, але зробить він це лише
в тому разі, якщо це забезпечить йому відповідну віддачу. Нерозподілений
прибуток має приносити дохід, достатній для задоволення потреб
неінституціонального інвестора, переконуючи його залишити акції у своєму
портфелі. Вартість власного капіталу є тим мінімальним прибутком,
достатнім для задоволення вимог щодо прибутковості, які висуває
неінституціональний інвестор. Є два способи визначення прибутковості
(дохідності), на яку розраховує дрібний інвестор. Перший підхід полягає
у вивченні інформації минулих років стосовно акції. Слушно припустити,
що акціонери очікують зростання надходжень у майбутньому. Альтернативний
підхід полягає у використанні моделі оцінки капітальних активів для
оцінювання ставки дохідності, очікуваної на ринку для цієї акції, з
урахуванням ризику.
Модель зростання. За припущення, що дивіденди в майбутньому будуть
зростати зі стабільним показником g %, очікувана ринком норма дохідності
на просту акцію дорівнюватиме:
де Ke — очікувана дрібним інвестором норма дохідності на просту акцію;
d — очікуваний дивіденд;
p — ринкова ціна акції;
g — очікуване зростання дивідендів.
Якщо дохідність акції становитиме Ke % у наступний період, вартість цієї
акції залишиться незмінною на ринку. На практиці головна проблема
полягає в точному визначенні показника g. У країнах з розвиненою
ринковою економікою середні темпи зростання за останні 5—10 років
розглядаються як вірогідна тенденція для зростання дивідендів у
майбутньому. Проте якщо очікується зміна показника темпу зростання
дохідності, доцільно використовувати прогнози фінансових аналітиків для
того, щоб якнайточніше визначити значення показника g. Який би з методів
не використовувався для визначення очікуваного зростання дивідендів,
показник Ke показує вартість нерозподіленого прибутку, яку можна
використати в моделі з урахуванням середньозваженої вартості капіталу.
Фінансування капіталу за рахунок зовнішнього запозичення. Вартість
зовнішнього фінансування капіталу є такою самою, як і вартість
нерозподіленого прибутку, за винятком того, що зовнішнє фінансування
призводить до витрат на розміщення, таких як юридичне оформлення,
реклама та оплата за андерайтинг. За невеликої загальної вартості
емітованих цінних паперів ці витрати можуть бути значними й становити до
10 % брутто вартості цінних паперів, які випускаються. Отже, вартість
зовнішнього фінансування капіталу становить:
,
де Ke — ринкова норма дохідності за зовнішнього фінансування капіталу;
d — сума дивідендів, очікувана до виплати в першому році;
p — емісійна ціна акції;
e — витрати на емісію акції;
g — очікуване зростання дивідендів.
Метод оцінки капітальних активів (МОКА). Вартість акціонерного
(власного) капіталу визначається очікуваною інвестором нормою
дохідності. Якщо інвестор її отримує, цінність простих акцій залишається
незмінною на фондовому ринку. Якщо вона менша, акції будуть падати в
ціні. І навпаки. Саме тому очікувана дохідність на акцію є основним
моментом під час розрахунку вартості власного капіталу. МОКА забезпечує
альтернативний підхід розрахунку доходу, очікуваного, на ринку від даної
акції. Цей підхід розділяє дохід на акцію на дві частини. Перша являє
собою поточний дохід за інвестицією близькою до безризикової. Друга
частина — це надлишковий дохід у вигляді премії за ризик, який
стосується саме цієї конкретної акції:
E = R + (S – R) (,
де Е — очікувана дохідність акції;
R — поточна дохідність за безризиковими інвестиціями;
S — поточна дохідність за акціями з середнім рівнем ризику;
( — бета акції.
Коефіцієнт ( — відносна ризикованість окремої акції. Наприклад, якщо
відносно безризикові державні цінні папери забезпечують дохідність 10 %
(нетто оподаткування), а цінні папери із середнім рівнем ризику
приносять 18 %, очікувана дохідність за трьома видами акцій з наведеними
нижче показниками В дорівнюватиме:
Акція Бета
А 0,3 Золото [x1] акції
Б 1,1 Підприємства основної хімії
В 2,2 Виробники комп’ютерів
Акція
А: 10 + (18 – 10) 0,3 = 12,4 %;
Б: 10 + (18 – 10) 1,1 = 18,8 %;
В: 10 + (18 – 10) 2,2 = 27,6 %.
З цих розрахунків видно, що власник акцій підприємства, яке виробляє
комп’ютери, очікує суму надходжень від акцій значно більшу, ніж та, що
розглядається. Вартість акціонерного капіталу підприємства В є високою,
тому що характерний економічний проект відповідає дуже високій
очікуваній нормі прибутковості. Який би метод не використовувався —
модель зростання чи МОКА, — остаточні цифри дають значення вартості
акціонерної складової капіталу для розрахунку його середньозваженої
вартості. Проте підхід з використанням МОКА передбачає поправку на ризик
у розрахунку вартості капіталу, а модель зростання такої можливості не
забезпечує.
Амортизація. Під час вивчення звітів про рух грошових потоків, які
більшість компаній включає до своїх річних звітів, можна визначити, що
амортизація — одне з основних джерел коштів. Проте вона не була включена
до наведеного раніше розрахунку середньої вартості капіталу. Причина
такої очевидної непослідовності полягає в тому, що якщо підприємство
фінансується оптимально, вартість амортизаційних фондів буде наближено
дорівнювати існуючій середній вартості капіталу. Вартість амортизації є
такою самою, як і середня вартість капіталу, оскільки припускається, що
фонд амортизації нараховується з кожного джерела коштів пропорційно до
їх оптимального поєднання (оптимального структурного співвідношення). А
якщо не так, то це руйнує оптимальну структуру. Якщо кошти не було
інвестовано, то повертати їх кредиторам слід пропорційно до існуючої
структури, бо в іншому разі оптимальна структура коштів (фондів)
зруйнується. Вартість амортизаційних фондів є такою самою, як і
середньозважена вартість коштів, які формують пул.
Гіринг і вартість капіталу
Раніше в такому розділі наводився метод розрахунку вартості
індивідуальних джерел капіталу, таких як новий акціонерний капітал та
позика.
Основне припущення, яке стоїть за цими розрахунками, полягає в тому, що
співвідношення «борг — власний капітал», як перед, так і після залучення
коштів, є помірковано оптимальним. Під терміном «
помірковано-оптимальний» мається на увазі, що зміна в співвідношенні
«борг — власний капітал» сама по собі не приведе до значної зміни
показника середньозваженої вартості капіталу. Якщо зміна співвідношення
«борг — власний капітал» впливає на середньозважену вартість капіталу,
вартість кожного джерела коштів не може розраховуватися незалежно.
Наприклад, збільшення заборгованості може привести до зростання вартості
існуючого власного капіталу. Дослідження стосовно впливу гірингу на
вартість власного капіталу показує, що на широкому проміжку значень
гірингу питома вага боргу справляє відносно невеликий вплив на вартість
капіталу.
Рис. 5.1. Вплив гірингу на вартість капіталу
Як показано на рис. 5.1, графік лінії вартості капіталу має форму блюдця
відносно гірингу. До тих пір, поки значення показника гірингу
підприємства знаходиться в межах плоскої частини блюдця й новий
коефіцієнт гірингу теж перебуває в цих межах, наведені вище розрахунки є
дійсними. Але якщо коефіцієнт гірингу до або після залучення коштів
знаходиться поза межами плоскої частини блюдця, зміна гірингу може
суттєво вплинути на середньозважену вартість коштів, і на цей факт
необхідно зважати за розрахунку середньозваженої вартості капіталу після
залучення нових коштів. Вплив гірингу на вартість капіталу можна
продемонструвати на наведеному нижче прикладі.
Припустимо, що співвідношення «борг — власний капітал» незначно впливає
на середню вартість капіталу, якщо борг становить від 30 % до 60 %
загальних обсягів фінансування. Розрахунок середньої вартості капіталу
для різних рівнів показника гірингу міг би виглядати так:
% боргу
в загальному фінансуванні Середньозважена
вартість капіталу, %
0 20
10 15
30 12
50 12
70 14
90 30
Діапазон від 30 % до 60 % можна назвати «оптимальним діапазоном»
гірингу. Фінансовий менеджер може вільно діяти в межах цього діапазону,
суттєво не зачіпаючи вартість капіталу. Проблема полягає не в тому, щоб
визначити співвідношення власного й залученого капіталу, а щоб уникнути
неоптимальних співвідношень на кінцях діапазону значень показника
гірингу. Емпіричну підтримку цього твердження наведено в табл. 5.1, яка
показує значення балансового показника гірингу для низки англійських
компаній у різних галузях промисловості. Варто зазначити, що кожна
галузь не орієнтується на якийсь специфічний коефіцієнт гірингу.
Значення коефіцієнта гірингу розпорошені на широкому проміжку в кожній
галузі промисловості, хоча є ледь помітна тенденція концентрації навколо
середньої величини (табл. 5.1)1. На основі цих даних можна зробити
висновок, що на широкому діапазоні значень гірингу значення
співвідношення боргу в структурі капіталу компанії справляє незначний
вплив на вартість капіталу компанії.
1 Fox, R. B. (1977) «Corporate leverage — a study», M. Sc. dissertation,
University of Bradford.
Приклад, який наводиться нижче, ілюструє більшість положень, що
згадувалися до цього за оцінки вартості капіталу.
Акціонерне товариство станом на 31 грудня має акціонерний капітал у
розмірі 2 млн звичайних акцій, кожна з яких за номінальної вартості
25 коп. має поточну ринкову вартість 95 коп. ex div. Акціонерне
товариство виплачує дивіденди раз на рік. За останні 10 років вони
стабільно зросли від 6 до 14 коп. Акціонерне товариство також випустило
облігацій на 400 тис. грн із виплатою 10 % річних, що погашаються через
2 роки: їхня ринкова вартість становить 90 копійок ex interest.
Податкові знижки на процентні платежі становитимуть у наступному році
50 %.
Вартість власного капіталу
Вартість власного капіталу оцінюється як величина очікуваного
надходження дивідендів плюс очікувана норма приросту:
Кумулятивна ставка зростання дивідендів за останні 10 років становить:
(8,8 %).
Припускаючи, що тенденція збережеться, очікувана вартість власного
капіталу становитиме
(приблизно 25 %).
Вартість облігаційної позики
Найпростіше в цьому випадку визначити суму отриманих процентів після
оподаткування, яка становить:
Проте, це формула для позики, що не підлягає погашенню, і вона буде
некоректною в нашому випадку, коли погашення має відбутися вже через два
роки. Потрібно визначити внутрішню норму дохідності для грошових
потоків, які ця позика продукує. На кожні сто гривень позичкового
капіталу маємо такі грошові потоки:
Роки
1 2 3 4
Випуск позики 90
Брутто процент
–10 –10
Податкова знижка
5 5
Погашення позики
–100
90 –10 –105 5
Для властивих позиці грошових потоків внутрішня норма дохідності
становить 12 %.
Середньозважена вартість капіталу становить:
де вартість власного акціонерного капіталу становить:
Ve = 2 000 000 ( 0,95 = 1 900 000 (грн),
а вартість облігаційної позики
Vd = 400 000 ( 0,9 = 360 000 (грн).
Тоді
WACC = 22,9 %.
Вартість капіталу й інфляція
У попередніх міркуваннях припускалося, що рівень інфляції протягом
періоду, що аналізується, становить нуль. Але значення річного показника
інфляції, який дорівнює нулю, є надзвичайним явищем. За всю свою недовгу
історію економіка України ще не мала такого показника і, з огляду на
тенденції розвитку світової економіки, навряд чи колись матиме навіть за
умови реалізації позитивного сценарію розвитку. Існує два способи
включення інфляції в розрахунок вартості капіталу. У першому випадку
можна вилучити вплив інфляції як з вартості капіталу, так і з очікуваних
грошових потоків; у цих умовах чиста теперішня вартість і дохід
розраховуються на основі нетто-підходу до інфляції. Альтернативний
варіант полягає в тому, щоб представити, вартість капіталу, і грошові
потоки з урахуванням інфляції (брутто-підхід). Загально прийнятим серед
фінансових аналітиків є твердження стосовно того, що брутто-підхід
кращий. Варто зазначити, що вартість капіталу й грошові потоки повинні
разом розраховуватись або з нетто-, або з брутто-інфляцією. Звичайною
помилкою в інвестиційних розрахунках буває те, що один фактор, скажімо
вартість капіталу, розраховується з брутто-інфляцією, а інший — грошовий
потік — з нетто-інфляцією. Вочевидь, це неправильно.
Вилучення поправки на інфляцію з вартості капіталу
У цьому розділі розраховувалася поточна ринкова вартість різних джерел
капіталу: позики, привілейовані акції, прості акції та ін. Величини цих
вартостей включали в себе інфляцію (брутто-підхід). Під
«брутто-інфляцією» ми розуміємо, що постачальники коштів збільшують
реальну дохідність, якої вони очікують, на величину, яка враховує
середній очікуваний рівень інфляції за період, протягом якого
позичальником використовуються кошти. Наприклад, припустимо, що позика з
фіксованою процентною ставкою видається на 5 років з реальною процентною
ставкою 4 % річних. Кредитор очікує, що, середньорічне значення інфляції
за цей період становитиме 7 %. Отже, номінальна процентна ставка, яку
кредитор буде виставляти на позику, становитиме:
(1,04) ( (1,07) – 1 = (1,113 – 1) 100 % = 11,3 %.
Формула для конвертації реальної процентної ставки в номінальну з
урахуванням інфляції має такий вигляд:
i = (1 + r)(1 + f) – 1,
де i — номінальна ставка за брутто-інфляції;
r — дійсна процентна ставка;
f — очікуваний рівень інфляції на період дії позики.
Усі наведені раніше розрахунки дають значення процентних ставок за умови
брутто-інфляції. Для того щоб розрахувати вартість капіталу за умови
нетто-інфляції, можна використати таку формулу:
Якщо вартість капіталу за умови брутто-інфляції має за розрахунками
становити 15 %, а очікуваний рівень інфляції за даний період — 9 %, тоді
вартість за умови нетто-інфляції або реальна вартість становитиме:
Варто зазначити, що просте зменшення на величину очікуваної інфляції
вартості капіталу (брутто-інфляційної) не дає точного значення реальної
ставки, хоча результат рідко буде відрізнятися більш як на 1 %.
Оцінка очікуваної інфляції на майбутній період
Попередні розрахунки, як видно, вимагають від аналітика визначитися з
очікуваним рівнем інфляції на майбутній період. Насправді очікувані
оцінки не є абсолютно точними. Аналітику необхідно лише оцінити
очікування ринку у формі середнього значення інфляції на майбутній
період. Наприклад, у Великобританії є такі державні облігації,
дохідність яких залежить від інфляції в майбутньому. Їхня поточна
цінність прирівнюється до облігацій захищених від інфляції й дає хорошу
оцінку очікувань ринку стосовно середнього значення показника інфляції
на майбутнє. Альтернативним можна вважати метод, за якого розраховується
середнє значення прогнозованих показників інфляції на певний період,
отриманих від різних аналітичних агентств, що займаються передбаченнями.
Підхід «нетто-інфляція»
Тепер всі можливості розрахувати чисту теперішню вартість або
надходження від проекту за умови нетто-інфляції. Грошові потоки
наводяться в гривнях на відповідний рік. Зазвичай використовуються суми,
які розраховані на початку проекту. Ставка дисконтування, яка
використана для цих нетто грошових потоків вважається рівною вартості
капіталу компанії за умови нетто-інфляції. Приклад розрахунку наведено в
табл. 5.2.
Слід зауважити, що оцінки дисконтованих грошових потоків, які
використовують один і той самий показник інфляції, дають однаковий
результат у випадку, коли і грошові потоки, і ставки дисконтування
виражають або через нетто-, або через брутто-інфляцію.
Таблиця 5.2
ОЦІНКА ДИСКОНТОВАНИХ ГРОШОВИХ ПОТОКІВ
Оцінка дисконтованих грошових потоків (нетто-інфляція) Грошова вартість
за роками
Разом 1 2 3
Очікуваний грошовий потік (нетто-інфляція) 1351,0 176,0 840,0 335,0
Дисконтування 10 % 1105,9 160,0 694,2 251,7
Очікуваний грошовий потік (брутто-інфляція) 1499,0 185 926,0 388,0
Дисконтування 15,5 % 1105,9 160,2 694,0 251,7
Розрахунок ставки дисконтування з урахуванням інфляції:
(1,10) (1,05) – 1 = 0,155, або 15,5 %
Підхід «брутто-інфляція»
Альтернативний підхід до врахування інфляції за оцінки проектів полягає
в розгляді грошових потоків за умови брутто-інфляції. Оскільки ринкова
ціна капіталу вже враховує поправку на очікувану в майбутньому інфляцію,
немає сенсу перераховувати цю цифру. Узгодження розрахованих грошових
потоків з майбутньою інфляцією піднімає важливе питання стосовно того,
чи мають майбутні грошові потоки коригуватися за якимось одним індексом
інфляції, чи за серією індексів, які представлятимуть величину
очікуваної інфляції на кожному з часових проміжків, що становлять
грошовий потік. Обліковці можуть зазначити, що ця проблема є подібною до
проблеми врахування інфляції в бухгалтерському обліку. Використання
одного індексу представляє підхід, який ґрунтується на поточній
купівельній спроможності; використання низки індексів — підхід, який
ґрунтується на поточній обліковій вартості.
Як зазначалося раніше, нетто- й брутто-методи дають однакові результати
за умови використання методу одного індексу, оскільки корекція ставки
дисконтування повністю врівноважить корекцію майбутніх грошових потоків.
Значення чистої теперішньої вартості є однаковим в обох випадках (табл.
5.2). Якщо ж для корекції складових грошового потоку використовуються
різні індекси, підсумкове значення чистої теперішньої вартості не буде
збігатися, оскільки поправки на інфляцію, використані кредиторами до
вартості капіталу, швидше всього не врівноважуються середньою величиною
поправки на інфляцію для різних грошових потоків.
Використання серії індексів забезпечує отримання величин грошових
потоків, близьких до дійсних грошових потоків проекту. Визначення
дисконтованих грошових потоків у дійсності є бюджетом коштів для
проекту. Альтернативний метод, особливо стосовно податкових розрахунків,
не дасть бюджету коштів. Отже, використання підходу на основі поточної
облікової вартості (за якого застосовується серія індексів інфляції для
розрахунку брутто грошових потоків) та поточних ринкових вартостей для
розрахунку брутто інфляційної вартості капіталу забезпечує найбільш
практичний підхід до проблеми врахування інфляції.
Для визначення вартості капіталу використовується метод середньозваженої
вартості капіталу. Його можна використати за різних умов. Хоча, як
зазначалося раніше, він базується на низці припущень, і, якщо останні не
виправдовуються, розрахунок середньозваженої вартості капіталу може дати
помилковий результат. За розрахунків ми припускаємо, що:
Фінансовий ринок, на якому складається ринкова ціна, є раціонально
ефективним.
Структура капіталу — поєднання власного й залученого капіталу — як
перед, так і після залучення нового капіталу знаходиться в оптимальному
діапазоні.
Капітальний проект, який оцінюється, має той самий клас ризику, що й
інші проекти в портфелі підприємства, які вже запроваджуються.
Новий проект, що оцінюється, є «незначним» у тому розумінні, що він
значно не змінить іміджу компанії на фінансовому ринку. Очевидно, що
наведені вище пункти 2 і 3 є специфічними аспектами цієї умови.
Якщо перша умова, стосовно того, що ринок є раціонально ефективним
порушується, теорія, викладена в цьому підрозділі, руйнується. Інші
умови можна перебороти, але тільки ціною ускладнення розрахунку вартості
капіталу.
PAGE
30
20
0
100
40
10
25
50
75
Середньозважена
вартість капіталу
Гіринг
Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter
