Первичный рынок производных ценных бумаг

2

Работа на тему:

Первичный рынок производных ценных бумаг

2006

Содержание

Введение 3

1. Рынок производных ценных бумаг и его участники 5

2. Основные виды производных ценных бумаг 8

§ 2.1. Форвардные контракты 8

§ 2.2. Фьючерсные контракты 13

§ 2.3. Опционные контракты 18

3. Ключевые проблемы развития рынка ценных бумаг в РФ 23

Заключение 29

Библиографический список 32

Введение

Появление и распространение производных ценных бумаг связано с поиском
таких инвестиционных стратегий, которые обеспечивали бы не только
получение дохода, но и страхование от рисков при неблагоприятном
изменении цен, т.е. с решением проблемы оптимального размещения
свободных денежных средств.

В настоящее время рынок производных финансовых инструментов является
одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка в
мире. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг
Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2

Мощный импульс развитию валютного и фондового международных рынков дали
такие факторы, как переход к плавающим валютным курсам, ослабление
государственного регулирования в финансовой сфере, продолжающийся
быстрый рост международной торговли товарами и услугами, достижение
нового уровня в компьютерной и телекоммуникационной технологии и другие
процессы. Инвестиционные операции стали действительно международными, а
зарубежное инвестирование связано с повышенными рисками – риском
изменения курса валюты, риском роста/падения процентных ставок по
вкладам, риском колебания курсов акций и т.п., следовательно, возникла
потребность в развитии рынка производных финансовых инструментов,
который бы обеспечивал страхование этих рисков.

Многообразие форм операций с производными финансовыми инструментами,
постоянное совершенствование практики биржевой и внебиржевой торговли
создают основу для эффективного функционирования рыночного механизма,
сбалансирования рынка, снижения затрат на приобретение и реализацию
продукции. Даже в условиях заметных колебаний рыночных цен операции c
производными ценными бумагами позволяют фирмам планировать свои издержки
и прибыль на достаточно большие периоды, разрабатывать стратегию
развития компаний с регулируемым риском, гибко сочетать различные формы
инвестиций, снижать свои расходы на финансирование торговых операций.

Рынок производных ценных бумаг в России имеет короткую историю и, по
сравнению с западным, развит недостаточно. К основным проблемам
применения производных финансовых инструментов в России относят:
Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России //
Финансовый бизнес. 2001. № 2.

– правовые и налоговые проблемы, проблемы бухгалтерского учета;

– проблемы регулирования профессиональной деятельности на рынке;

– несовершенство инфраструктуры рынка;

– состояние рынка и спектр торгуемых инструментов.

На уровне конкретных компаний появляются и частные причины, такие, как
слабое представление о свойствах и механизме различных производных
инструментов, основах организации ведения и сопровождения сделок,
трудности в оценке результата хеджирования, начального и остаточного
риска и, наконец, отсутствие понимания и одобрения руководства.

1. Рынок производных ценных бумаг и его участники

Ценные бумаги можно разделить на два класса – основные и производные,
или деривативы. Семилютина Н. Проблемы совершенствования
законодательства о рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

К последнему классу относятся такие ценные бумаги, в основе которых
лежат основные ценные бумаги и другие активы, а цены на них зависят от
изменения цен на базисные активы. То есть, если изменяются цены на
нефть, изменяются цены и на фьючерсные, форвардные, опционные и т.д.
контракты, в основе которых лежит нефть.

По сравнению с основными ценными бумагами, производные ценные бумаги
являются более гибкими инструментами. Согласно определению Комитета по
разработке международных стандартов бухгалтерского учета2, производным
финансовым инструментом является финансовый инструмент:

а) истинная стоимость которого изменяется в ответ на изменение
определенной процентной ставки, стоимости ценной бумаги, цены торгуемого
на бирже товара, курса валюты, ценового или процентного индекса,
кредитного рейтинга или кредитного индекса и прочих подобных
показателей;

б) приобретение которого не требует первоначально никаких или требует
значительно более низких инвестиций по сравнению с прочими
инструментами, которые имеют подобную доходность и подобную реакцию на
изменение рыночных условий;

в) который будет реализован в будущем.

Основываясь на данном определении, можно выделить следующие свойства
производных инструментов: Ценные бумаги и фондовый рынок.
Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ.
Москва, Издательство “Перспектива”, 2001

1. Цены производных инструментов основываются на ценах базисных активов.

2. Операции с производными финансовыми инструментами позволяют получать
прибыль при минимальных инвестиционных вложениях.

3. Производные инструменты имеют срочный характер. Теоретически
деривативные контракты можно ввести на каждый продукт так же, как и
выписать страховой полис на любое событие жизни. Это и происходит в
реальности. Есть деривативы на сельскохозяйственную продукцию, валюту,
индексы, результаты спортивных событий, поставки электроэнергии. Среди
последних нововведений – контракты на погоду, пользователями которых
являются, например, поставщики и потребители топливной нефти.

Мировой рынок производных инструментов является неотъемлемой частью
глобального финансового рынка. Существуя более 150 лет, этот рынок стал
развиваться особенно быстрыми темпами с начала 70-х годов XX в. после
либерализации мировой финансовой системы и перехода к плавающим валютным
курсам. Будучи ранее исключительно биржевым, рынок деривативов в
настоящее время развивается в двух формах – биржевого и внебиржевого
рынков. Конкуренция биржевого и внебиржевого секторов послужила
дополнительным стимулом к развитию рынка производных инструментов.
Создание, наряду со стандартными биржевыми контрактами, рынка
внебиржевых контрактов с индивидуальными условиями существенно расширило
возможности участников рынка и финансовых менеджеров по страхованию
рисков.

Развитие рынка деривативов во многом определяется происходящими
изменениями на рынках базовых активов, изменением их относительной роли.
Так, 20-кратный рост объема торгов на фондовом рынке за последние 10 лет
повлек за собой столь же бурное развитие рынка стандартных контрактов на
акции и фондовые индексы.

Основными тенденциями рынка производных финансовых инструментов
являются:

· глобализация и связанное с ней резкое обострение конкуренции;

· существенный рост рынка и либерализация его регулирования;

· расширение спектра торгуемых инструментов и изменение их относительной
роли, а также существенное расширение состава участников;

· применение новых технологий и переход к системам электронной торговли;

· преобладание в целом внебиржевого рынка над биржевым;

· доминирование валютных контрактов в обороте внебиржевого рынка;

· доминирование процентных контрактов на биржевом рынке (основной тип
контрактов – фьючерсы и опционы на государственные облигации и
депозитные ставки).

Производные инструменты в настоящее время используются широким кругом
участников рынка, а именно: Ценные бумаги и фондовый рынок.
Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ.
Москва, Издательство “Перспектива”, 2001

· индивидуальными инвесторами, для которых инструменты рынка
деривативов, в частности, опционы, привлекательны из-за малого объема
требуемых инвестиций;

· институциональными инвесторами для хеджирования портфелей и
альтернативных денежному рынку вложений капитала;

· государственными финансовыми учреждениями и частными предприятиями с
целью хеджирования вложений;

· банками и другими финансовыми посредниками, а также частными
предприятиями для стратегического риск-менеджмента и спекуляций;

· инвестиционными фондами для увеличения эффективности вложений;

· хедж-фондами для увеличения дохода путем использования инструментов с
большим “плечом” и с высоким потенциальным доходом;

· трейдерами по ценным бумагам для получения дополнительной информации о
рынках базовых активов.

Основа для существования производных инструментов – будущая
неопределенность.

2. Основные виды производных ценных бумаг

§ 2.1. Форвардные контракты

Форвардная сделка – это сделка между двумя сторонами, условия которой
предусматривают обязательную взаимную одномоментную передачу прав и
обязанностей в отношении базисного актива с отсроченным сроком
исполнения договоренности от даты договоренности. Такая сделка, как
правило, оформляется в письменном виде. Ранверсе. Ф. Рыночное
посредничество и финансирование предприятий через рынок акций //
Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

Предметом соглашения могут выступать различные активы – товары, акции,
облигации, валюта и т.д. Форвардный контракт заключается, как правило, в
целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего
актива, в том числе для страхования поставщика или покупателя от
возможного неблагоприятного изменения цены. Форвардный контракт может
также заключаться с целью игры на разнице курсов базисного актива.

При заключении форвардного контракта стороны согласовывают цену, по
которой будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки.
Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного
контракта.

В связи с форвардным контрактом возникает еще понятие форвардной цены.
Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива
– это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был
заключен в этот момент. При определении форвардной цены актива исходят
из посылки, что вкладчик в конце периода должен получить одинаковый
финансовый результат, купив форвардный контракт на поставку актива или
сам актив. В случае нарушения данного условия возникает возможность
совершить арбитражную операцию. Если форвардная цена выше (ниже)
спот-цены актива, то арбитражер продает (покупает) контракт и покупает
(продает) актив.

При заключении форвардной сделки сторона, открывшая длинную позицию,
надеется на дальнейший рост цены базисного актива. При повышении цены
базисного актива покупатель форвардного контракта выигрывает, а продавец
проигрывает, и наоборот. Выигрыш и потери по форвардной сделке
реализуются только после истечения срока контракта, когда происходит
движение денежных средств и активов.

Заключение форвардного контракта не требует от контрагентов каких-либо
расходов за исключением возможных комиссионных, связанных с оформлением
сделки, если она заключается с помощью посредников. Несмотря на то, что
форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, теоретически
контрагенты не застрахованы от неисполнения обязательств со стороны
своего партнера в силу, например, банкротства или недобросовестности
одного из участников сделки. Поэтому, прежде чем заключить сделку,
партнерам следует выяснить платежеспособность и добросовестность друг
друга.

Отсутствие гарантий исполнения форвардного контракта в случае
возникновения соответствующей конъюнктуры для одной из сторон является
недостатком форвардного контракта. Другим недостатком форвардных
контрактов является их низкая ликвидность.

Форвардные сделки заключаются вне бирж на неорганизованных рынках. Все
условия сделки – сроки, цена, гарантии, санкции – оговариваются
сторонами: поскольку форвардная сделка, как правило, преследует
действительную поставку соответствующего актива, то контрагенты
согласовывают удобные для них условия. Таким образом, форвардный
контракт не является стандартным по своему содержанию. Считается, что
вследствие этого вторичный рынок для форвардных контрактов или очень
узок, или вовсе отсутствует, так как трудно найти какое-либо третье
лицо, интересы которого в точности соответствовали бы условиям данного
контракта, изначально заключенного в рамках потребности первых двух лиц.

На самом деле степень ликвидности форвардного рынка напрямую зависит от
степени ликвидности базисного актива. Для некоторых базисных активов –
для небиржевых товаров, для непрошедших листинг корпоративных ценных
бумаг – он будет узким и неликвидным, для других, наоборот, ликвидным,
например, для валюты, государственных ценных бумаг. При ликвидности
базисного актива договоренность, оформленная форвардным контрактом,
также может быть ликвидной. Для этого стороны предусматривают
возможность передачи контракта третьим лицам в течение срока действия
договоренности.

Таким образом, можно говорить о купле-продаже форвардных контрактов, в
основе которой все же лежит купля-продажа базисного актива. Ранверсе. Ф.
Рыночное посредничество и финансирование предприятий через рынок акций
// Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

Если форвардный контракт продается на вторичном рынке, то он
приобретает некоторую цену, поскольку возникает разница между ценой
поставки и текущей форвардной ценой. Форма форвардной кривой –
зависимости цен срочных контрактов от их срока – значительно влияет при
этом на поведение участников спот рынка.

Когда цены контрактов с более дальним сроком исполнения выше цен ближних
контрактов, рынок находится в состоянии contango. Форма кривой цен в
этом случае позволяет сделать вывод об ожидаемом повышении цен на
базисный актив в будущем, а прибыльность стратегии покупок и удержания
товара стимулирует покупателей и приводит к росту запасов, при этом
величина межвременного спрэда должна быть сопоставима со стоимостью
хранения товара.

Если цены дальних контрактов ниже цен ближних, т.е. кривая срочных цен
является инвертированной, рынок находится в состоянии backwardation.
Такая форма кривой приводит к тому, что накопление запасов становится
убыточным для компаний, что ведет к их сокращению.

В качестве разновидности краткосрочного форвардного контракта выступают
пролонгационные сделки “репорт” (репо) и “депорт” (обратного репо).

Гораздо реже на рынке встречается депорт – операция, обратная репорту. К
этой сделке прибегает “медведь” – профессионал, играющий на понижение, –
когда курс ценной бумаги не понизился или понизился незначительно и он
рассчитывает на дальнейшее понижение курса. Депорт применяется и в том
случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему контрагенту, а у
брокера или дилера данных бумаг нет в наличии. Тогда он прибегает к
депорту для выполнения своих обязательств.

Обратное репо – это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи
их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, покупающее
бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под
обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных
бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и
выкупа бумаг. Ранверсе. Ф. Рыночное посредничество и финансирование
предприятий через рынок акций // Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

§ 2.2. Фьючерсные контракты

Фьючерсная сделка (фьючерс) – сделка, заключаемая на бирже на
стандартизованное количество/сумму базисного актива или финансового
инструмента определенного качества со стандартизованными сроками
исполнения сделки. При совершении сделки продавец контракта берет на
себя обязательство продать, а покупатель –купить базисный актив или
финансовый инструмент в определенный срок в будущем по цене, фиксируемой
в момент сделки. Можно сказать, что стандартизованный форвард на бирже
становится фьючерсом Цухло С. Спросовые ориентиры и инвестиционные
предпочтения российских предприятий // Индикатор. 1999. № 12.

.

В отличие от форварда, биржа берет на себя разработку правил торговли
фьючерсами. Объектом фьючерсной сделки выступает не биржевой товар, а
биржевой контракт, который предусматривает куплю-продажу строго
согласованного количества товара установленного сорта с минимально
допустимыми отклонениями. Условия фьючерсного контракта стандартны. Все
фьючерсные контракты имеют контрактную спецификацию, представляющую
собой юридический документ, фиксирующий количество базисного актива, его
качество или свойства, сроки поставки, сроки действия контракта, правила
установления котировок и т.д. Наличие данного документа при торговле
фьючерсными контрактами обязательно. Он дает возможность участникам
рынка установить единообразное понимание деталей контракта.

Поскольку в целях стандартизации размер контрактов на конкретный актив
имеет определенную величину, при заключении фьючерсной сделки
указывается, на какое количество контрактов актива она распространяется.
Кроме числа контрактов, участники сделки договариваются и о цене
контрактов.

Фьючерсная цена – это цена, которая фиксируется при заключении
фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно
будущей рыночной цены (цены-спот) для соответствующего актива. Разница
между ценой-спот и фьючерсной ценой на данный актив называется
“базисом”. В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже
цены-спот, базис может быть положительным или отрицательным. При одной
цене фьючерсного контракта на определенный срок существует множество
наличных цен на базисный товар в зависимости от его качества, места
поставки. Следовательно, может существовать множество базисов для одного
товара в одно время.

Факторов, влияющих на размер базиса, довольно много, но основные -это
спрос и предложение на определённый период, объёмы переходящих запасов,
прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на
аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для
хранения, транспортные расходы, расходы на страхование, сезонность и ряд
других факторов.

Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий
вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех
инвесторов. В то же время стандартный характер условий контракта может
оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка
некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем
это предусматривается фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того,
на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в
котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение сделки,
как правило, имеет своей целью не реальную поставку (прием) актива, а
хеджирование позиций контрагентов или спекуляцию, т.е. игру на разнице
цен.

В большинстве случаев закрытие позиции по фьючерсным контрактам
осуществляется не поставкой актива, а путем совершения офсетной сделки,
т.е. путем выплаты (получения) разницы между ценой, обозначенной в
контракте в момент его заключения, и ценой, по которой этот же товар или
финансовый инструмент может быть приобретен в данный момент.

Офсетная сделка – это противоположная сделка, т.е. продавец должен
купить, а покупатель – продать контракт. Цухло С. Спросовые ориентиры и
инвестиционные предпочтения российских предприятий // Индикатор. 1999. №
12.

Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам
ликвидируется ими в процессе действия контрактов с помощью офсетных
сделок и только менее 1% контрактов в мировой практике заканчиваются
реальной поставкой. Хотя на сделки, завершающиеся поставкой товара,
приходится чрезвычайно малая часть биржевого/внебиржевого оборота,
возможность поставки товара и сама поставка выполняют важную
экономическую функцию – обеспечивают связь фьючерсного рынка с рынком
реального товара.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется расчетной палатой биржи
посредством взимания залогов с участников торгов под открытие позиций.
При открытии позиции лицо (как с длинной, так и короткой позициями)
обязано внести некоторую сумму в качестве залога. Данная сумма носит
название начальной маржи, или депозита, а счет, на который вносится
залог – маржевый счет. Как правило, размер начальной маржи составляет
2-10% стоимости актива, лежащего в основе контракта, но при резких
колебаниях цен она может возрастать. Размер депозита фиксируется на
каждой бирже различным и может пересматриваться только при существенных
изменениях уровня цен или угрозе таких колебаний. Перед наступлением
срока поставки депозит может достигать 100% стоимости контракта. Малый
начальный размер депозита способствует притоку капиталов в биржевую
торговлю, обеспечивая ликвидность рынка, а большой – финансовую
устойчивость биржи.

Система финансовых гарантий и сборов, определяемая правилами фьючерсной
торговли, легла в основу так называемого “эффекта рычага”.
Инвестирование во фьючерсный контракт лишь нескольких процентов от цены
базисного актива в виде депозита позволяет получить доход от роста
курсовой стоимости, аналогичный доходу, полученному от инвестирования
всей суммы на спотовом рынке.

Рычажное воздействие в результате незначительного вложения может уже при
небольших колебаниях обеспечить сверхприбыли, но не исключает и убытков.
Если ситуация на рынке развивается в направлении, противоположном
ожидаемому, рычаг действует отрицательно. Незначительный залог уже
недостаточен для балансировки разницы между первоначальным и действующим
курсом. Поэтому появляются требования о внесении дополнительного взноса,
или контракт продается с убытком.

В сделках с фьючерсными контрактами риск непредсказуем. Так, при занятии
длинной позиции риск, т.е. размер убытков, не ограничен, так как цена
фьючерса может упасть до нуля. Но и возможность получения прибыли не
ограничена, потому что цены на базисный актив могут расти до
бесконечности. Аналогично форвардным контрактам при росте в дальнейшем
фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает.
Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а
покупатель проигрывает. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный
курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство
“Перспектива”, 2001

Главным различием между форвардным и фьючерсным контрактами (кроме того,
что фьючерсный контракт стандартизован и обращается на организованных
рынках, в то время как форвардный контракт на внебиржевом рынке)
является необходимость регулярно (часто ежедневно) отслеживать рыночную
стоимость своей фьючерсной позиции1. Это означает, что если стоимость
контракта стала отрицательной, то короткая позиция должна компенсировать
разницу в денежных средствах. Если разница положительная, то ее должна
компенсировать длинная позиция.

На ряде бирж, особенно в США, принята двухуровневая система маржи.
Вводится еще один уровень маржи – поддерживающая маржа, который обычно
устанавливается в размере 3/4 от начальной маржи. Ценные бумаги и
фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при
Правительстве РФ. Москва, Издательство “Перспектива”, 2001

При первоначальном занятии позиции член биржи должен внести начальную
маржу в обычном порядке. Однако требования по выплате маржи могут
возникнуть только тогда, когда сумма на маржинальном счете окажется ниже
поддерживающей маржи – лишь в этом случае член биржи должен восстановить
баланс до уровня начальной маржи. Таким образом, биржа не настаивает на
том, чтобы сумма на маржевом счету поддерживалась на уровне начальной
маржи, а допускает колебания этой суммы в пределах от поддерживающей до
начальной маржи. Такой порядок во много раз уменьшает число маржинальных
платежей, которые приходится производить членам биржи (особенно, в
случае колебаний фьючерсных цен), и поэтому сокращает организационные
расходы.

В период большой неустойчивости рынка или при особо рискованном
характере счетов расчетная палата может потребовать от фирмы-члена
сделать дополнительный взнос в любое время в ходе торгов, чтобы получить
дополнительные гарантии на случай неблагоприятных изменений цен. Такое
требование дополнительных взносов называется дополнительным
обеспечением.

Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и
усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждому
виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от
котировочной цены предыдущего дня. Заявки, поданные по более высоким или
низким ценам, не будут исполняться.

Также биржей определяется лимит открытой позиции, т.е. предельная сумма,
на которую участник биржевой торговли может купить или продать товар по
текущей рыночной цене. Величина открытых позиций каждого участника
биржевых торгов подсчитывается в расчетной палате методом сальдирования
взамопогашаемых операций на покупку и продажу товаров.

§ 2.3. Опционные контракты

Под опционами понимают особый вид биржевых сделок с ограниченным по
сравнению с обычными фьючерсными операциями риском. Ценные бумаги и
фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при
Правительстве РФ. Москва, Издательство “Перспектива”, 2001

Опционы относятся к условным срочным сделкам, предоставляющим одному из
контрагентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт, в
отличие от твердых сделок (форвардных и фьючерсных), которые обязательны
для исполнения. В последнее время опционы постепенно завоевывают все
большую популярность как более сложные, но и одновременно
предоставляющие существенно большие возможности, по сравнению с
фьючерсами, финансовые инструменты.

Опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобретает
право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение
определенного срока, а другая сторона обязуется по требованию
контрагента за денежную премию обеспечить осуществление этого права,
возлагая на себя обязанность передать или принять предмет сделки по
фиксированной цене. Таким образом, особенность опциона заключается в
том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом, покупатель
приобретает не титул собственности, а право на его приобретение.

Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной уплатой
опционной премии продавцу опциона. В свою очередь, продавец должен
предоставить строго определенные гарантии выполнения своих обязательств
в виде залога денег (маржи) или ценных бумаг. Различие в характере
обязательств, взятых на себя покупателем и продавцом опциона, отражает
разделение потенциальных рисков, прибылей и убытков между контрагентами.
Для покупателя опциона возможные убытки ограничены размерами выплаченной
премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а
потенциальная прибыль остается неограниченной. Продавец опциона всегда
идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен
размером премии.

Опционы существуют в двух формах: контракты на покупку и контракты на
продажу. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в
Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство
“Перспектива”, 2001

1. Опционы на покупку (опционы “колл”), по условиям которых владелец
опциона имеет право приобрести актив по оговоренной цене (цене-страйк) у
лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обязан
продать актив, если держатель опциона того потребует.

2. Опционы на продажу (опционы “пут”), по условиям которых владелец
опциона имеет право продать актив по оговоренной цене лицу, выписавшему
опцион. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, если
владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию,
а покупатель – длинную позицию. Соответственно понятия короткий “колл”
или “пут” означают продажу опциона “колл” или “пут”, а длинный “колл”
или “пут” – их покупку.

Цена опциона – премия, т.е. сумма, выплачиваемая при покупке опциона.
Она состоит из двух компонентов – внутренней стоимости и временной
стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом
базисного актива (спот-ценой) и ценой исполнения опциона (ценой-страйк).
Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней
стоимостью. Если до истечения срока действия контракта остается много
времени, то временная стоимость может оказаться существенной величиной.
По мере приближения этого срока она уменьшается и в день истечения
контракта будет равна нулю.

Премии по опционам варьируются в зависимости от рыночных условий. Они
зависят от различных факторов, наиболее значительными из которых
являются время до исполнения (конца срока действия) и изменчивость
рынка. Теоретическая стоимость опциона может быть рассчитана на основе
различных моделей ценообразования и исходя из разнообразных известных
факторов, таких как: исторические (статистические) колебания цен, время
до конца срока действия, наличная цена, процентные ставки и т.д.; однако
рыночная цена может оказаться совсем другой, поскольку она принимает во
внимание ожидаемые колебания цен (ожидаемую волатильность), а также
соотношение спроса и предложения.

В процессе торгов формируется такая стоимость опциона, которая
устраивает обе стороны сделки и уравнивает их шансы на получение
прибыли. Опционы делят на виды в зависимости от соотношения между
шансами на доход и риском: Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть
фондовому рынку России // Финансовый бизнес. 2001. № 2.

– внутренние (“в деньгах”) опционы имеют цену-страйк ниже действующей
рыночной цены базисного актива для “колл” и выше рыночной цены для
“пут”. Формально это означает, что покупатель таких опционов может
немедленно воспользоваться своим правом и получить чистый доход после
продажи (покупки) актива. Появлению подобных арбитражных сделок
препятствует то, что премия по внутренним опционам всегда перекрывает
указанную разницу на величину, зависящую от спроса, предложения и
ожидания роста цены актива. Соотношение межу шансами на доход и риском
здесь характеризуется как “большая плата – малый риск”;

– внешние (“вне денег”) опционы имеют цену-страйк значительно выше
спот-цены актива для “колл” и значительно ниже для “пут”. Премия по
внешним опционам очень низкая, поскольку для исполнения таких опционов
требуется изменение цены-спот на значительную величину в нужную сторону,
а это событие чаще всего имеет низкую вероятность. Данный вид опционов
характеризует высказывание “малая плата и большой риск”;

– рыночные (“на деньгах”, “при деньгах”) опционы имеют цену-страйк,
близкую или равную рыночной цене базисного актива, и соответственно
“средние риск и плату”.

С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа:
американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в
любой день до истечения срока действия контракта, а европейский – только
в день истечения срока контракта.

Так же, как и в случае с фьючерсными контрактами, существует первичный и
вторичный рынки опционов. Первичный рынок опционов функционирует
практически непрерывно: спекулянты и другие инвесторы выписывают
опционы, условия которых отражают постоянно меняющиеся оценки текущей
рыночной ситуации и будущих тенденций. В этом смысле функционирование
первичного рынка опционов зависит от движения на спотовом рынке.
Владельцы опционов могут, в свою очередь, продать их третьему лицу,
поэтому возникает вторичный рынок опционов, где они обращаются
аналогично другим деривативам, т.е. на внебиржевом рынке и на биржах.

На свободном рынке опционный контракт неразрывно связывает покупателя и
продавца. В контракт могут быть включены любые дополнительные условия
для достижения компромисса между покупателем и продавцом. Например,
право продления опциона. На внебиржевом рынке нет ограничений на вид
базисного актива, кроме этого допускается любой размер опционного
контракта.

Опционы, которые обращаются на бирже, называются “котируемыми
опционами”. Биржевая торговля опционами построена так, чтобы допускалась
их многократная перепродажа. Условия опционов, обращающихся на биржевом
рынке, стандартны, вследствие чего они высоколиквидны. При прочих равных
условиях цена (премия) при перепродаже снижается по мере приближения
опционного срока к дате истечения.

Опцион предлагает ряд возможностей, которыми не располагают другие
продукты, особенно в хеджировании и структурировании позиций. Они могут
быть использованы и для увеличения, и для уменьшения рисков (табл.1).
Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России //
Финансовый бизнес. 2001. № 2.

Таблица 1
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Опционные сделки могут быть вызваны как интересом клиента к базовым
активам, так и желанием использовать опционы непосредственно в качестве
объектов инвестиционной деятельности. Привлекательность опционов для
инвесторов заключается не только в ограниченном риске длинных позиций.
Опционы предоставляют большие возможности для проведения спекулятивных
операций. Комбинации покупки и(или) продажи колл и пут опционов в
сочетании с покупкой и(или) продажей реального актива позволяют найти
приносящие прибыль стратегии практически для любой рыночной ситуации.
Более того, существуют опционные стратегии, не требующие даже
прогнозирования рыночного курса базисного актива для получения прибыли.

При приобретении опционов предоставляется большой выбор контрактов с
различными сроками истечения и ценами-страйк, которые и являются
строительными блоками при формировании опционных стратегий. Однако
необходимо помнить, что в торговле опционами комиссионные расходы могут
достигать значительного размера – иногда на покрытие операционных
расходов уходит до половины прибыли. Теоретически возможны ситуации,
когда потенциальная прибыль от сделки выглядит весьма привлекательно в
сравнении с предполагаемым риском. Однако с учетом комиссии результатом
подобных операций могут оказаться чистые убытки.

3. Ключевые проблемы развития рынка ценных бумаг в РФ

В сложившейся ситуации выявилась основная проблема развития рынка ценных
бумаг и экономики России в целом – отсутствие у руководителей всех
уровней представления о рыночной экономике как о системе, в которой
должен быть полный набор правильно организованных составляющих, и
отсутствие хотя бы одного элемента затрудняет работу всей системы.
Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных
бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Рынок ценных бумаг сам по себе не является главным элементом экономики,
но без него не будет работать весь инвестиционный рыночный механизм.

Рынок ценных бумаг в нашей стране находится в настолько зародышевом
состоянии, что его еще нельзя сопоставить ни с одним из известных
рынков.

По состоянию на сегодняшний день российский рынок ценных бумаг
характеризуется следующими негативными явлениями: Ценные бумаги и
фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при
Правительстве РФ. Москва, Издательство “Перспектива”, 1995 С. 37-43

· небольшими объемами и неликвидностью;

· “неоформленностью” в макроэкономическом смысле

· неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и
информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и
клиринговой сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом
рынке; необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы
и обеспечивающих подсистем рынка;

· отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной
политики формирования рынка ценных бумаг;

· высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами;

На основании изученных источников и статистических данных можно выделить
основные проблемы фондового рынка РФ.

Целевая переориентация рынка ценных бумаг. Семилютина Н. Проблемы
совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг // Право и
экономика. 2001. № 6.

Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства,
перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума, вокруг
новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, –
вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных
бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции – на
преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных
ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста
производства в России.

Грюндерство – ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в
периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые
акционерные общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются,
рынок ценных бумаг носит крайне нестабильный характер и т.д.

Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или
европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на
фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30
страновых рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно
40% – это небанковские рынки, с “китайской стеной”, воздвигнутой между
инвестиционным и коммерческим банковским делом, 40-45% – смешанные рынки
(где наравне с банками активно действуют небанковские инвестиционные
институты) и только 10-15% рынков – носят сугубо банковский характер.
Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке ценных
бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и
небанковских инвестиционных институтов.

Широкая реализация принципа открытости информации. Эта проблема
подразумевает следующее:

а) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации
любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и
могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента,

б) создание независимых рейтинговых агентств и введение признанной
рейтинговой оценки компаний – эмитентов и ценных бумаг,

в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и
микроэкономической отчетности,

г) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от
данных, не являющихся таковыми,

д) развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные
отрасли как объекты инвестиций),

е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных
бумаг.

Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что
будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому,
чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок
нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении
крупного падения рынка ценных бумаг

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного,
стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и
макроуровне

Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных
бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду
развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка
акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40%.

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен
быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок – в несколько десятков и
даже сотен раз). Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90%
от ВВП. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о
рынке ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Наибольшее
количество фондовых бирж в Индии – 19, при этом некоторые авторы
считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является рыхлым,
раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать общенациональным.
Общемировое количество фондовых бирж – более 140, на развитых рынках
ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 – 9

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной
политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или
стимулирующая практика).

Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об
опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы
означать переключение все большей части денежных ресурсов на
обслуживание непроизводительных расходов государства.

Имеются в виду: Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в
Финансовой Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство
“Перспектива”, 1995 С. 48

необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих
государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг;

формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку,
которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели
создания рынка ценных бумаг;

ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры
рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов;

создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической
информации о состоянии рынка ценных бумаг;

гармонизация российских и международных стандартов, используемых на
рынке ценных бумаг;

создание активно действующей системы надзора за небанковскими
инвестиционными институтами;

государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов
для “запуска” рынка ценных бумаг;

перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной сейчас
на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное
неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких
инвесторов;

срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты
инвесторов в ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством
инвестиционных институтов;

Если эти задачи не будут решены, то в России рынок ценных бумаг может
развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах,
только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение,
значительные средства будут затрачены на унификацию технологий,
коммуникационной сети, информации и т.д. В свою очередь, это
предполагает фактический отказ в настоящее время от проектов
национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Следует признать, что политика регулирования рынка ценных бумаг РФ,
нацеленная в первую очередь на максимальную защиту прав инвесторов,
оказалась достаточно эффективной.

Заключение

При нормальном уровне развития финансовой системы страны объем рынков
производных инструментов значительно превышает объем рынков базовых
активов. В России ситуация диаметрально противоположная – рынок
производных ценных бумаг находится в зачаточном состоянии. Среди причин
недостаточного развития рынка деривативов обычно называют как
недостаточное разнообразие ликвидных финансовых инструментов и
отсутствие достаточного количества кредитоспособных участников
финансового рынка, так и наличие нерыночных ограничений, таких как
жесткий валютный контроль и негибкая налоговая система.

Разумеется, развитию рынка производных финансовых инструментов в России,
прежде всего, мешает отсутствие экономической основы, т.е. отсутствие
объективного экономического интереса у субъектов российской экономики.
Наиболее активными участниками срочного рынка в настоящий момент
являются спекулянты, а ведь основой срочного рынка должны быть операции
по хеджированию рисков. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития
рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за
рубежом, 2000, №2

В России совершенно не развиты финансовые институты, традиционно
являющиеся опорой срочного рынка в других странах, – страховые компании,
различного вида фонды и т.д. Культура страхования рисков у российских
фирм практически отсутствует. Однако не менее существенные причины
недостаточного развития срочного рынка лежат в области несовершенства
законодательства и регулирования. Так, сделки с кредитными деривативами1
пока вообще не имеют специального законодательного регулирования в
России.

Первичный рынок характеризуется особой природой предметов сделок. Их
список не является закрытым и по мере возникновения новых торгуемых
инструментов постоянно расширяется. Отличительной характеристикой
срочного рынка является то, что большинство конструкций его сделок ранее
мировой практике не было известно. Основная их часть не была знакома и
мировой экономике, их появление было вызвано развитием экономики как
науки. В связи с этим для данных сделок пока не разработано правовое
регулирование, и юриспруденция как российская, так и зарубежная
вынуждена пользоваться для разрешения возникающих споров имеющимся
правовым аппаратом. Такое положение отнюдь не способствует развитию
рынка и является уникальным примером юридической ничтожности всех
сделок, заключаемых в целой области экономики.

До настоящего времени в России не принят закон “О производных финансовых
инструментах”. Среди видов ценных бумаг, указанных ГК РФ [9],
отсутствуют форвардные, фьючерсные и другие срочные контракты, правда
приведенный в ГК РФ перечень ценных бумаг, находящихся в
гражданско-правовом обращении, не носит исчерпывающего характера. В
настоящее время он существенно дополняется как законами, так и
многочисленными подзаконными актами. Так, в ФЗ “О рынке ценных бумаг” к
эмиссионным ценным бумагам отнесен опциона эмитента. Опцион эмитента –
именная эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на
покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в
ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона
по цене, определенной в опционе эмитента.

Российское налоговое законодательство до сих пор не имеет четкой
концепции налогообложения производных финансовых инструментов.
Действующие нормы законодательства устанавливают порядок налогообложения
отдельных видов финансовых инструментов – фьючерсов, опционов и
форвардных контрактов, но более сложные финансовые операции остаются “за
кадром”, так как специальные правила налогообложения для них не
установлены. В их отсутствие российские налоговые органы применяют общие
правила налогового законодательства, не учитывающие специфику данных
операций. Это нередко приводит к тому, что применение финансовых
инструментов, широко используемых в международной практике, становится в
России нерентабельным с точки

Первичный рынок является наиболее интересным, слабо регулируемым (ввиду
своей динамичности) и быстроразвивающимся сектором финансового рынка.
Инструменты, используемые на первичном рынке, кроме участия в операциях,
преумножающих капитал, призваны увеличивать скорость оборота финансовых
вложений, страховать ответственность и риски участников. Таких целей
очень трудно достичь при больших сроках банковских расчетов, жестком
контроле со стороны государства над операциями участников, высоком
налоговом бремени (когда налогом облагается каждая сделка), значительных
трудностях (из-за длительности сроков) привлечения к ответственности
участников рынка. До кардинального изменения экономической и
политической ситуации в нашей стране срочный рынок не имеет больших
перспектив развития. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития
рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за
рубежом, 2000, №2

Библиографический список

1. Горегляд В., Войтенко Л. В. Каким быть фондовому рынку России //
Финансовый бизнес. 2001. № 2.

2. Захаров А.В., Станет ли фондовый рынок источником инвестиций //
Эксперт. 2003. № 22.

3. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг
Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом, 2000, №2

4. Ранверсе. Ф. Рыночное посредничество и финансирование предприятий
через рынок акций // Проблемы прогнозирования. 2003. № 5.

5. Семилютина Н. Проблемы совершенствования законодательства о рынке
ценных бумаг // Право и экономика. 2001. № 6.

6. Цухло С. Спросовые ориентиры и инвестиционные предпочтения российских
предприятий // Индикатор. 1999. № 12.

7. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой
Академии при Правительстве РФ. Москва, Издательство “Перспектива”, 2001

Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter