.

Еврооблигации в России

Язык: русский
Формат: реферат
Тип документа: Word Doc
68 1245
Скачать документ

Столичный Гуманитарный Институт

Факультет Госслужбы и Менеджмента

Вечернее отделение

Еврооблигации в России

Реферат по курсу рынка ценных бумаг

студента IV курса

Москва 2002

План реферата:

Введение с.3

I. Виды еврооблигаций с.5

II. Присвоение кредитного рейтинга еврооблигациям с.7

III. Российские еврооблигации с.11

IV. Рынок еврооблигаций на ММВБ с.13

Заключение с.16

Список источников и литературы с.18

Приложение 1.

Значение кредитных рейтингов Стандард энд Пурз с.19

Приложение 2.

Россия: рейтинги по международной шкале с.21

Введение

Еврооблигации Российской Федерации являются одними из наиболее сложных
элементов рынка российских долговых бумаг, при этом евроболигации
появились сравнительно недавно (по отношению к другим видам ценных
бумаг). Этот инструмент дает инвестору возможность работать на крупном
высоколиквидном рынке, обладающем низкими инфраструктурным риском и
риском контрагента.

Ситуация в России на настоящий момент является благоприятной для
открытия российского рынка капиталов ценным бумагам иностранных
эмитентов и, в том числе, номинированным в иностранной валюте, а также
организации торговли российскими еврооблигациями. Российский рынок
капитала прошел стадию своего становления и сегодня достиг уровня
значительного развития.

В России сегодня достаточно стабильная экономическая и политическая
ситуация.

В опубликованной аналитиками Standart & Poor’s статье (от 07.11.2002
«Кредитоспособность компаний стран с развивающейся экономикой, кроме
Бразилии, сравнительно стабильна») говориться:

«Наибольшие шансы на дальнейшее улучшение корпоративных рейтингов – у
России, имеющей наибольшее число эмитентов (14) с «Позитивным» прогнозом
кредитного рейтинга. Симптомом улучшения платежеспособности российских
компаний является повышение 26 июля 2002 г. суверенного кредитного
рейтинга России (до ВВ- с В+) См. приложение 1., добившейся соблюдения
бюджетной дисциплины и поступательного развития реформ.»

Российское правительство осознает необходимость открытия своего
национального рынка капитала. Концепция международного рынка заложена в
качестве одного из направлений экономического развития на 2002-2004 гг.,
установленных Правительством: «В перспективе необходимо законодательно
закрепить возможность обращения иностранных ценных бумаг и депозитарных,
расписок на российском фондовом рынке. На первом этапе целесообразно
ограничить участие иностранных эмитентов на российском рынке условием
допуска российских эмитентов на соответствующие национальные рынки».

В этих условиях необходимо в качестве одного из элементов политики
валютной либерализации создать на внутреннем фондовом рынке страны
международный сектор, т.е. сформировать в России организованный рынок
ценных бумаг российских и иностранных эмитентов, номинированных в
иностранной валюте.

Для решения этой задачи ММВБ совместно с рядом крупнейших консалтинговых
и юридических фирм провела работу по анализу международного опыта и
отечественного законодательства, был сформулирован пакет предложений,
которые были направлены в Правительство Российской Федерации. Первым
этапом формирования международного сектора стала организация обращения
на ММВБ еврооблигаций, выпушенных Правительством РФ.

Для своего реферата я выбрала тему «Еврооблигации в России», так как
считаю, что в настоящее время очень важно должное внимание уделить
работе с еврооблигациями и созданию в РФ своего рынка евробумаг.

В реферате я хочу дать определение евробумаг, описать их виды, различия
и особенности присвоения кредитного рейтинга. Далее я хочу коснуться
вопроса российских еврооблигаций и создания рынка еврооблигаций на ММВБ.

I. Виды еврооблигаций

Наиболее общее определение евробумаг выглядит так: это ценные бумаги,
эмитированные в валюте, отличной от национальной денежной единицы страны
эмитента. Оно аналогично определению евровалют (валют, торгуемых вне
пределов того государства, где они являются национальной денежной
единицей). Данная трактовка, по всей видимости, носит излишне
расширительный характер, поскольку формально включает не только
международные ценные бумаги, но и многие акции и облигации, эмитируемые
нерезидентами в пределах какого-либо национального рынка (так называемые
иностранные ценные бумаги), а также номинированные в иностранной валюте
ценные бумаги, выпускаемые на внутреннем рынке какой-либо страны её
резидентами.

Между тем существует и официальное определение статуса евробумаг,
которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17.03.1989
№89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий
инвесторам на европейском рынке.

В соответствии с Директивой евробумаги – это торгуемые ценные бумаги,
которые:

v проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по
меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных
государствах;

v предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах,
кроме страны регистрации эмитента;

v могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только
при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Сегодня рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора:
краткосрочных долговых обязательств, евроакций и еврооблигаций. Наиболее
значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых
обязательств, находящихся в обращении, приближается к 3,5 трлн. долл.
США, что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.

По устоявшейся терминологии облигации, размещаемые на зарубежных рынках
именуются международными – international bonds.

Типичная еврооблигация – предъявительская ценная бумага в форме
сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход
выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или
погашение производится в конце срока единовременным платежом или в
течение определенного срока из фонда погашения.

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко
встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год.
Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с
плавающей процентной ставкой – FRN.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку –
платежному агенту. Обычно облигации хранятся в депозитарии, который и
берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые облигации
(convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают
право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты
конвертируемых облигаций – японские корпорации, выпускающие облигации в
долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных
привилегий носят название “обычной” – straight bonds.

Особенности налогообложения:

По еврооблигациям проценты выплачиваются без вычета налогов на проценты
и дивиденды (withholding tax). Налог (уже как чисто подоходный налог)
платится инвесторам по законодательству своей страны

Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на
проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину
процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный
доход, равный номинальному купону.

II. Присвоение кредитного рейтинга еврооблигациям

Еврооблигации выпускаются крупными, в основном, транснациональными
корпорациями, международными организациями (например, Мировым банком) и
государственными органами для продажи инвесторам во всем мире. При
выпуске облигаций правительственными агентами или местными органами
власти обычно требуются правительственные гарантии.

От половины до двух третьих всех еврооблигационных займов приходится на
корпорации, оставшаяся часть – примерно поровну на правительства,
правительственные органы и международные организации.

Для выхода на рынок, самое главное – получить рейтинг.

По сути, рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической
обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части
и процентам по ценным бумагам долгового характера.

В эту группу финансовых инструментов входят облигации, некоммерческие
бумаги (необеспеченные ценные бумаги) и привилегированные акции.
Предназначение рейтинга – ранжировать в рамках единой последовательной
системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов.

Таким образом, речь идет об анализе возможности эмитента получать
достаточные доходы в будущем. Принимая во внимание, что срок жизни
долгосрочных облигаций составляет более 15 лет, можно получить
представление об уровне и специфике подобного анализа.

Рейтинг представляет собой независимую и объективную оценку
кредитоспособности и дает своим обладателям много преимуществ.   Рейтинг
может улучшить условия доступа эмитента на финансовые рынки за счет
повышения доверия инвесторов и кредиторов к его долговым обязательствам.
Это может привести к снижению издержек финансирования. Многие
институциональные инвесторы не приобретают долговых обязательств, не
имеющих рейтинга. В условиях растущей глобализации рынков рейтинги стали
ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги в США и
во всем мире.

Рейтинги помогают эмитентам управлять восприятием инвесторами кредитных
рисков и облегчать доступ на рынки даже в трудные времена. Действия,
предпринимаемые службой кредитных рейтингов, сопровождаются
аналитическим комментарием по поводу ситуации и того влияния, которое
она может оказать на финансовое состояние компании. Это способствует
поддержанию уверенности у участников рынка.

Эмитент, имеющий рейтинг, получает более широкий выбор на рынках
капитала. У него больше альтернатив в источниках финансирования, чем у
эмитента, не имеющего рейтинга. Это дает возможность эмитентам выбирать
наиболее эффективные формы заимствования и оптимизировать стоимость
заимствования.

Рейтинговые агентства придерживаются принципа открытости рейтинговой
процедуры. Критерии, по которым определяется рейтинг, публикуются, что
дает возможность эмитентам и инвесторам понимать логику каждого
рейтинга. Рейтинги часто используются в процессе принятия связанных с
рисками решений за пределами традиционных рынков капитала. Банки,
корпорации, правительства – все они используют рейтинги в качестве
руководства для выработки решений в таких областях, как торговые
операции, своповые контракты, сделки на межбанковском рынке,
корреспондентские банковские отношения и другие виды деятельности,
связанные с риском контрагентов.

Основными рейтинговыми агентствами, чей результат является
общепризнанным для кредиторов, являются Moody’s, Standart & Poor’s и The
Fitch IBCA. Рассмотрим процесс создания рейтинга Standart & Poor’s (см.
Приложение 1).

Исключительно важно понять, что процедура определения рейтинга никоим
образом не ограничивается изучением финансовых показателей компании.
Должная оценка требует более широкой базы с проведением тщательного
рассмотрения фундаментальных факторов деятельности компании, в том числе
решений о конкурентном положении компании и оценки руководства и его
стратегий.

Временами рейтинг может оказаться под сильным влиянием финансовых
факторов. В другие периоды могут доминировать факторы делового риска.
В каждом случае анализ отраслевых характеристик и положения фирмы в этой
среде необходимы для создания финансовых контрольных показателей,
которые применяются в количественном компоненте анализа.

Методология корпоративной оценки:

picscalex178010009000003564d00000000354d00000000040000000301080005000000
0b0200000000050000000c02c6009101030000001e00354d0000410b2000cc00c5009001
00000000c5009001000000002800000090010000c5000000010004000000000000000000
0000000000000000000000000000000000000000ffffff00ddebdd000066000000000000
000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000
000000000000000011111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111113333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333331
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111133333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333331111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333331111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333311111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111133333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333311111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111133333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111113333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333311
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111133333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333331111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111113333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111333333333333333333111133113311331111333113311333331133113311
333113331111131133113311111331133113311111311331133113333333333113333311
111331133113331133311331133113311331133333333333333333311111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111133333333333333333113
311311311331133113311331133333113311331133311333113333311311331133113113
311331133111133113311333333333311333331133333113311333113331133113311331
133113333333333333333331111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111113333333333333333311331131111333113311331133113333311
331133113331133311333331131133113311311331133113311113311131133333333331
111133113333311131133311333111311331133113311333333333333333333111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111333333333333
333331133113111333311331133111111331111133111111333113331111133113113311
331131111113311331111331111113333333333113311311111331111113331133311111
133111111331133333333333333333311111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111133333333333333333113311311113331133113311331
131133113311331133311333113333311311331111133113311331111131133113111333
333333311331131133333113111333113331131113311331133113333333333333333331
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113333
333333333333311331131131133113311331133113113311331133113331133311333331
131133113333311331133113333113311331133333333331133113113333311331133311
333113311331133113311333333333333333333111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111333333333333333333111133113311331111
333113311311331133311113311111131111133311113311333331133113311333311331
133113333333333111113311111331133113111111311331133113311331111133333333
333333311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111133333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333331133333333333333333333333333331
133333333333333333333333333333333333333333333331111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111113333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333113333333333333333333333333333113333333333333333333333333333333
333333333333333111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333311111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111113333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333311111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333331111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333331111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111133333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111133333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333331111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111133333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333333
333333311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111131111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111113111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111131111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113331111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111133311111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111333111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111113331111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111333331
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111113333311111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111133333111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111333331111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111131111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111311111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111113111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111131
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111113111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111131111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111113111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111131111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111311111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111113111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111131111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111311111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111131111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111311111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111113111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111131111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111311111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111113111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111131
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111113111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111131111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111311111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111113111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111131111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111111111111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111111111111111111122222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222221111
111111111111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111111111111111
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222221111111111111111112222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222211111111111111111222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222211111111111111112222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111111
111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222111111111111112222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222221111111111111122222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222211111111111111222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
111111111111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111111111222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222221111111111112222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222211111111111122222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222111111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222223222
232223223222322322232232223222333222233322233332223222322322232222222232
222322232233332232223222333222233322223222333322222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222233333223222322322232232223223222322322
232232223223222322322232223223222222223222232223223222323222322322232232
223222322232223222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
232232232332232232223223222322322232232222223222322322232232223222232322
222222322223322322322232322322232223223222222232223222322222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222223223223232323223333322333332233
333223222222322232233332223333322233332222222232222323232233332233322223
222322322222223222322232222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222322322323223322322232232223223222322322222232223223222322322232
232223222222223222232233223222223232222322232232222222322233332222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222232232232322232232223223
222322322232232223223222322322232232223223222322222222322223222322322222
322322232223223222322232223222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222333332232223223222322233322232223222333222233322233332
222333222233332222222233332322232233332232223222333222233322333332322222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222322223
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222233333322333323222322233322233332223222
322322232222222333222232223222222322232222322223333223222232223223222322
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222322322232222232232232223223222322322232223223222222322232223222322222
232223222232222322222322223222322232232222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222232232223222223223223222322322
232232223222232322222232222222322233332223222322223222232222232222332232
222323222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222232222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222223223222333322322322322232233332223333322233332222223222222232
223222322333332222322223333223222232323222333322222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222223333222
322232233333333232223222322232223222222322232223332222322223332223222322
322232222223222322322232322232232223222222322322232223332222333222232223
222322222222222222222222221111111111222222222222222322322232222232232232
223223222322322232232223222222322222223222322232232223222232222322222322
223223322322232222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222232232223223223223223222322232223222
322222232223223222322232223222322322232232223222222322232232223223223223
222322222232232223223222322322232223222322232222222222222222222222111111
111122222222222222232232223222223223223222322322232232223223222322222232
223222322232223223222322223222232222232222322232232223222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222223223222322322322322332232223222322232222223222322322232223222322232
232232223222322222232223223222322322322332232222223223222322322232232222
222322233223222222222222222222222211111111112222222222222222333222333322
233322233322233332222333222233332222222333223333323333222233322233333223
333223333232223222333322222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222333222333332232232232232323222
322233333222222322232232223222322232223223332222333332222223333322333332
232232232323222333322333332232223223222222232223232322222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222232232223223223223223223322232223222322222232223223222322232
223222322323222232223222222322232232223223223223223322322232232223223222
322322222223222322332222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222223223222322322322322
322232223222322232222223222322322232223222322232232232223222322222232223
223222322322322322232232223223222322322232232223222322232223222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222223333222233322232232232232223233333223332222222333332223
332233333223332223222322233322222223222322233322223332232223223222322322
232223332222333223333323222322222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222223332223222322322222322232233332232223
223333223222322322232233332222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222322322232232222232223223222322322322322222322232232223223222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222232232223223333223222322322
232232232232222232223223322322322222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222223333223222322322232333332233332223223223333223333322323232233
332222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222333222
232223222222233322232223222322223332223222222322232222222322232232223223
222322322232223222322232322232232223222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222223222322322232232223232
223223222322322322322222322232232233223222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222322232223222322222222223223222322232222
222322322222232223222222232223223222322322232232223222322232223223223223
222322222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222322232232223223222323222322322232232232232222232223223
222322322222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
232222222322233332222222322322322223222222232233332223222322222223223222
322232232223223322322232223222322322322322232222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222232223223333322
333322233322233332222333223333223222322322232233332222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222223222222232223222322233332233322
222322223333223222322333332222222333222233333223222322323232223222333332
232232233333222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222322222223222322232232223223232222232223222322322232232223222222
232322223222322322232232233222322232223223223223222322222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222232223222322232223223222
322322322223222322232232223223222322222223223222322232232223223222322232
223222322322322322232222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222333223333323333222322232232223233333232223223333222233
322222222322232223332223333322322232333332233322223332223332222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222223332222232222222322223332
322322322322322333223223223322233222322333222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222333222222222322333332223333322322232322232232232232232322323223232
232232232232222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222233322222223332322322323223
223233323322223223323223332233332322323222223223332222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222223332222222223232232232322322323222323222322323322322323223
232232322322322322222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222223222322
322222232223223333222333322323222322333322232223222333222233322223222333
322222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222333222333
332223333322333232232333232232233322322322332223322333232222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222322232232222223222322322232232223232232
232232223223222322322232232223222322232223222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
232223223333222332232232223223222323223223223222322322232232223223222222
232223222322222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222223222322322232232323223333222322
232322322322322232233333223222322322222223222322232222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222232223332322232232232223322322322
233222322232232232232222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222322232232223223223322322222233332232232232233332223222322322232
232222222322233332222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222233
322222223222322223232223223223223223232232232232223223223223222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222232223223222322322232232
222223222223223223223222222322232232223223222322232223222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222223332222222322233322232222333322322
322323223223223222332322332322222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222223333322333322232223223333222322222322233322322222232223
222333222233322333332322222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222333222222232223222232322232232232232232322322322322232332232332222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222233322333232223223
223222332222332223322233323223223223222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222232323223223232222322322333223223223223223
223222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222223332222223
232322322323222232322232222322322322322322322222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222333222222332332233332333223322223332232233
232233332232222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222233
322222232223223223232232323222322223223233223223223222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222223222322233223332232232233
323332322322322322333222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222322232223332223222322322232233322232222223333223222322
232222333222233322232223222333222233322223332223333222322232223332222333
222232223333222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222232222322232232223223222322322232223332222333222333322232223223222322
222223222322233322322232232223222322232223223222322322232222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222232223223222322
322232232223222223223222222322222322232223222322232232223223222322322232
232223223222322322232232223223222322322232223222322232222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222333332232223223222322322232232
223223222322322232232223223222322232232222222322232232223223223223222322
232223222322322232232223222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222223223222322232232223223223222222322333322232222
232223222322232223223222222322232232223223222222322232232223223222322322
232232222222322232223222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222322322323322322322232232223223222322322222232223223222322322232
222323222222232223223222322322322332232223222332232232232223222322222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222333222
232223223333322333222233332232223223333223333322232223222322322222232223
223222322322222232223223333222333332232223223222222232223222322222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222232232232323232233333223
333322333332232222223222322333322233333222333322222223222322322232232232
232323222322232323223332222333332222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222232322223222322322232232322232223223222
322322222322232223222322232232222223222322322232232222223222322322222232
223223222322322222223222333322222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222223223223232233223222322322232232223223222222322232232223
223222322322232222222322232232223223223223223322232223223322323222232223
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
223223222322232232223223223223222322322232232222232223222322232223223222
322322232232223223222322322232232222223222322322232232223222322232222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222322322323222322
322232232223223222322322232232223223222322322232232223222222232223223222
322322322322232223222322232232232223222322222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222322232223332223222322322232322
232233332223333223222323333322333222233322233333222333222233322223332223
333222322232223332222333223333323222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222223333322322232232223222333222322232223332222333
222333322223332222333322222223333322233322223332232223233333232223223222
322233322222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222233322223222322222322232223332232223223333223333222333
322322333322222232223223222322322222232223223222322232223333223222223222
322233322223222322232232223223222322222222222222221111111111222222222222
222232222322232232223223222322322232223332222333222333322233332232233332
222223222322322232232222223222322322232223222233332232222223222322233322
223222322232232223232223222222222211111111112222222222222232223222322232
222232223223222322322322322222322232232223232232222222223222322322232232
222223222322322232223222322222322222322232232223222322232223223222322322
232222222222222222111111111122222222222222333332232223223222322322232232
223223222322322232232223223222323223222222222322232232223223222222322232
232223222322223222223222222322232232223222322232223223222323222322222222
221111111111222222222222223222322232223333223222322322222232232232222232
223223222323223222222222232322232223223333222322232232232222322232222233
332233223223222222232223322322322322233223222222222222222211111111112222
222222222322322323322322322232232223223222322322222232223223222322322232
322322222222223232223222322333322232223223223222232222322222333322233223
223222222232223322322322322332232222222222111111111122222222222222322232
223222322232333332232222223223223333223333222322232322333322222222322223
333322322232233333223332222232223333223222323232322322222223222323232233
322223232322222222222222221111111111222222222222232232232323232233333223
333322333332232222223222322333322232223232233332222222232222333332232223
223333322333222223222233332232223223232322322222223222323232233322232323
222222222211111111112222222222222232223222322232223232223223222222322322
322222322232233332232232222222222323222322232232223223222322323222223222
322222322232322332232222222322232233223232222322332222222222222222111111
111122222222222223223223232233223222322322232232223223222222322232232223
223333223223222222222232322232223223222322322232232322222322223222223222
322322332232222222322232233223232223223322222222221111111111222222222222
223222322232223222323222322322232232232232222232223223222223223222222222
322232232223223222322322232232232222322232222232223232223223222322232223
222322322322232223222222222222222211111111112222222222222322322323222322
322232232223223222322322232232223223222322322222322322222222232223223222
322322232232223223223222232222322222322232232223223222322232223222322322
322322232222222222111111111122222222222222233322333332333322233322223332
222333223333223333222322222322333322222232223222333222333322223332223222
323333323333223333223222322233322333332322232232223223222322222222222222
221111111111222222222222223333322322232232223222333222322232223332222333
222333322232222232233332222223222322233322233332222333222322232333332233
332233332223222322233322333332322232232223232223222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222223222232222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222333333223333232223222333222333322223332223222322222223
222222322232223332223222322222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222232222322232232223223222322322232223332222333222333322233332232232223
222222223222223222322233322232223222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222223223222322222
322322322232232223223222322322232222222322222232223223222322322232222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222333332232223223222322322232232
223223222322322232232223223222323223222322222222322222322232232223223222
322222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222222322322232222232232232223223222322322232233223
222222233332223322322322222232232222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222322322323322322322232232223223222322322222232223223222322322232
322332232222222233332233223223222222322322222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222232232
223333223223223222322333322232223223232322222223222322323232232222223332
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222232232232323232233333223
333322333332232222223222322333322232223232232323222222223222323232322322
222233322222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222223223222322222322322322232232223223222
322322332222222322232232233223222222323222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222223223223232233223222322322232232223223222222322232232223
223333223223223322222222322232322332232222223232222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222322322232222232232232223223222322322232232223222222232223223222322322
232232232222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222322322323222322
322232232223223222322322232232223223222322322222322322232222222232223232
223223222322322322222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222223332223333222333222333222333
322223332223222322222223333222322232223332223222322222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111222222222222223333322322232232223222333222322232223332222333
222333322232222232232223222222223333223222322233322232223222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222223222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111122222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222232222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111222222222222222222222222222222222222
222222222222222222223232222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222211111111112222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222232322222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111
111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222221111111111222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222211111111112222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222111111111122222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
221111111111122222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111111111222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222221111111111112222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222211111111111122222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222111111111111122222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111
111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222111111111111112222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222221111111111111122222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222211111111111111122222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222221
111111111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222211111111111111111
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222221111111111111111112222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222211111111111111111111222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222211111111111111111111112222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222111111111111
111111111111222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222111111111111111111111111112222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222
222222222222222222222222221111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111111111111111111111040000002701ffff03000000
0000

Для определения степени риска, связанного с деятельностью компании,
проводится анализ динамики отраслевого/рыночного сегмента. В нем
основное внимание уделяется определению надежности перспектив отрасли,
а также факторам конкурентоспособности, влияющим на отрасль. К числу
получивших оценку факторов относятся перспективы экономического роста,
модель цикла деловой активности, уязвимость в условиях изменений
и перспективы регулирования и вмешательства.

В рамках процесса определяются ключевые факторы, влияющие на рейтинг,
к числу которых относятся как ключевые факторы успеха, так и основные
уязвимые направления.

Оценив конкурентное положение компании и среды, в которой проходит ее
деятельность, приступают к анализу ряда финансовых категорий. Анализ
показателей финансовой структуры представляется ключевой частью данного
процесса, хотя основные показатели в значительной степени зависят от
отрасли и, как правило, требуется ряд аналитических уточнений для
расчета финансовой структуры отдельной компании.

Анализ охватывает широкую совокупность финансовых показателей
и предусматривает изучение всех основных финансовых отчетов. Еще одним
важным элементом выступает управленческая концепция и политика при
оценке финансового риска.

После анализа финансовых факторов их консолидируют и получают общее
представление о финансовом состоянии компании. Дополнительный шаг,
который делается на этом этапе, предусматривает оценку существующих
у компании возможностей в условиях недостатка финансовых средств.

По форме рейтинг представляет собой сочетание букв, содержащий от одного
до трех внутренних символов. Для различных типов финансовых инструментов
существует своя система обозначения. Специалистам в области финансов
хорошо известна система рейтингования долгосрочных облигаций. Символы
Ааа (ценные бумаги минимального риска) и С (наиболее рискованные
облигации) стали синонимичны выражению “от А до Я” в мире финансов.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда – инвестиционные
и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию
рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США
предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать
в ценные бумаги спекулятивного разряда.

III. Российские еврооблигации

Облигации внешних облигационных займов (еврооблигации) Российской
Федерации являются государственными ценными бумагами Российской
Федерации. Они выпущены от имени Российской Федерации, а эмитентом
выступает Министерство финансов Российской Федерации – федеральный орган
исполнительной власти, являющийся юридическим лицом, к функциям которого
решением Правительства Российской Федерации отнесено составление и
исполнение федерального бюджета.

На сегодняшний день рынок российских еврооблигаций представлен ценными
бумагами, выпущенными федеральным правительством, регионами, а также
частными компаниями (см. Приложение 2). Объем российских государственных
еврооблигаций, находящихся на данный момент в обращении, достигает 35,3
млрд. долл., региональных и муниципальных бумаг – 1,2 млрд. долл.,
корпоративных бумаг – 2,8 млрд. долл. По состоянию на конец апреля 2002
года эмитентами евробондов выступили 14 компаний и 5 субъектов
Федерации.

В настоящее время на внешнем рынке обращается 11 выпусков российских
государственных еврооблигаций, общим объемом по номиналу 36,2 млрд.
долларов США. Весь рынок этих облигаций в силу сложившейся практики и
традиций на международном рынке является внебиржевым. Среди активных
операторов рынка еврооблигаций выделяется не более 20-30 российских
банков. В среднем объем одной сделки с еврооблигациями российского
уполномоченного банка составляет от одного до двух миллионов долларов
США. Поскольку еврооблигации России выпущены в документарной форме в
виде глобальных сертификатов, учет этих ценных бумаг ведется
централизованно. Центрами учета и расчетов по этим бумагам являются
международные депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream
Banking. Российский участник рынка еврооблигаций имеет возможность
работать на нем при наличии у него прямого счета в указанных
международных депозитарно-клиринговых системах или счета депо в одном из
российских депозитариев, имеющем прямой счет в Euroclear или Clearstream
Banking. Для каждого владельца еврооблигаций Российской Федерации они
существуют только в виде записей по счетам депо.

Основной объем торговли российскими еврооблигациями в настоящее время
сосредоточен за рубежом, прежде всего в Лондоне, а также во Франкфурте и
Люксембурге. Большинство российских евробондов учитывается в Euroclear
Group, куда входит Euroclear Bank и Euroclear France (бывший Sicovam
S.A.), и в Clearstream International, образовавшейся в результате
слияния Cedel International и Deutsche Boerse Clearing.

Рынок российских еврооблигаций, функционирующий на западных площадках в
основном крупнооптовый – размер торгового лота составляет 1 тысячу бумаг
(порядка 1 млн. долл.). Главными операторами рынка выступают ведущие
европейские и американские банки, а держателями – фонды (как пенсионные,
так и денежного управления), а также страховые компании.

В 2002 г. Правительство Российской Федерации планирует разместить
еврооблигации объемом до 1 млрд. долларов США. В Правительстве не
скрывают, что размещение первого посткризисного выпуска будет носить
пробный характер. Его результаты позволят оценить, способна ли Россия
аккумулировать заемные средства на международном рынке на приемлемых
условиях (планируется занять по ставке 9,5%) при наличии “проблемы 2003
года”. Расширение госзаимствования за счет внешних источников
финансирования – вполне логичное развитие политики Минфина России,
направленной на сужение внутреннего рынка государственного долга.

IV. Рынок еврооблигаций на ММВБ

С 20 мая 2002 г. на ММВБ начались торги по российским еврооблигациям.
Используемая на ММВБ схема организации биржевой торговли еврооблигациями
согласована с Банком России как с органом валютного регулирования и
контроля. Еврооблигации допущены к торгам на ММВБ на основании заявления
Министерства финансов РФ.

Участие в торгах по еврооблигациям на ММВБ позволяет участникам рынка :

v Расширить портфель ценных бумаг для инвестиций.

v Вкладывать средства в ценные бумаги, обеспечивающие постоянный доход,
вне зависимости от инфляции и изменений курса национальной валюты.

v Заключать сделки с небольшими объемами еврооблигаций.

v Привлечь новых клиентов – частных лиц и компании.

v Получить доступ к потенциально ликвидному биржевому рынку

v Резко расширить круг контрагентов по сделкам

v Проводить арбитражные операции на ММВБ и внебиржевом рынке.

Особенно важно, что стандартные лоты по еврооблигациям на ММВБ
установлены на уровне 1 тыс. долларов США по номиналу. Это создает
наиболее благоприятные условия для выхода на него мелких и средних
российских инвесторов, в том числе, как мы надеемся, и физических лиц.
Это позволяет гражданам использовать недавно появившуюся возможность
легально инвестировать сбережения в российские ценные бумаги,
номинированные в иностранной валюте, причем через российских брокеров, а
не через оффшоры.

Создание рынка еврооблигаций означает для многочисленных корпоративных и
частных инвесторов появление новой сферы приложения временно свободных
средств. Появление еврооблигаций как объекта инвестирования позволяет
диверсифицировать инвестиционные портфели при одновременном росте
надежности и ликвидности используемых активов.

Для российских граждан еврооблигации являются не менее привлекательным
инструментом, чем, например, банковские валютные депозиты. Этот рынок
может быть также интересен и для большинства институциональных
инвесторов – малых и средних российских банков, а в перспективе и для
пенсионных фондов, страховых компаний и паевых инвестиционных фондов.

Для пенсионных фондов очень важно, чтобы инструмент размещения средств
обладал, во-первых, высокой надежностью, во-вторых, был в максимальной
степени защищен от инфляции и неблагоприятных курсовых изменений
национальной валюты, в-третьих, обеспечивал стабильный и постоянный
купонный доход в течение достаточно длительного времени. В развитых
странах пенсионные фонды являются одними из крупнейших держателей
еврооблигаций. Достаточно сказать, что при первом размещении российских
еврооблигаций в ноябре 1996 года пенсионные фонды приобрели свыше 20%
номинального объема предложенных бумаг. В США и странах Западной Европы
для этой группы инвесторов еврооблигации являются вторыми по значимости
финансовыми инструментами после государственных ценных бумаг,
размещаемых на национальных рынках. Согласно некоторым экспертным
оценкам, более 50% американских и европейских пенсионных фондов работают
на рынке еврооблигаций, при этом объемы вложений в эти инструменты для
некоторых организаций превышают 25% активов.

Сегодня, по некоторым оценкам, российские пенсионные фонды могли бы
вложить в еврооблигации не менее 3-5 млрд. долл.

Еврооблигации, обладающие сроком до погашения от 10 до 30 лет, купонным
доходом на уровне 8-11% годовых и будучи номинированными в валюте, что
заранее устраняет курсовые риски, представляются для этой группы
инвесторов весьма привлекательным объектом размещения средств. Самое
главное, что тем самым будет обеспечена надежная защита средств
пенсионеров, которым будет предоставлен стабильный и высокий доход.

Заключение

Роль Российской Федерации и ее экономических субъектов на мировом рынке
капиталов не должна ограничиваться лишь деятельностью по привлечению
инвестиций. По мере роста российской экономики российские компании
становятся все более важными игроками на рынке капиталов, не только как
получатели инвестиций, но и как инвесторы. Современные тенденции
глобализации мировой экономики с одной стороны, и либерализации
российской экономики и финансовой системы с другой, ставят Россию перед
необходимостью постепенно поднимать железный занавес, отделяющий
российских инвесторов от мирового рынка капиталов.

Россия может получить значительную выгоду, открыв свой рынок капиталов
иностранным эмитентам и ценным бумагам, номинированным в иностранной
валюте. Обращение таких ценных бумаг, выпущенных как российскими, так и
зарубежными эмитентами:

v Увеличит приток иностранных инвестиций, так как капитал, полученный
иностранными компаниями в России, часто реинвестируется в российскую
экономику, а также местные коммерческие операции эмитента;

v Принесет выгоду российской экономике, поскольку сбережения российских
компаний и граждан будут инвестироваться в местный фондовый рынок,
играющий роль эффективного посредника между инвесторами и реальным
сектором;

v Расширит возможности диверсификации инвестиций и, тем самым, снизит
риски как институциональных, так и мелких портфельных инвесторов;

v Будет способствовать укреплению доверия к местным финансовым рынкам,
по мере того, как институциональные и частные инвесторы будут
становиться участниками глобального рынка капитала;

v Позволит гражданам использовать недавно появившуюся возможность
легально инвестировать сбережения в ценные бумаги, номинированные в
иностранной валюте (на сумму до 75.000 долларов США), причем через
российских брокеров, а не через иностранные оффшорные банки.

v Будет способствовать реализации усилий правительства в области
пенсионной и банковской реформы, предоставляя институциональным
инвесторам дополнительные возможности для инвестиций и
диверсификации их инвестиционных портфелей;

v Будет способствовать развитию институциональных инвесторов – в том
числе банков, инвестиционных, страховых компаний, публичных и частных
пенсионных фондов, путем использования ими новых инструментов
инвестирования средств и диверсификации инвестиционных рисков.

Создание российского рынка иностранных ценных бумаг и еврооблигаций
означает для многочисленных корпоративных и частных инвесторов появление
новой сферы приложения временно свободных средств. Привлекательность
данной сферы связана с тем, что она дает возможность диверсифицировать
инвестиционные портфели при одновременном росте надежности и ликвидности
используемых активов. Возникновение качественно нового сегмента рынка
создаст благоприятные условия для сокращения утечки капиталов из России.
Иностранные корпорации в России получат дополнительные возможности для
вложения полученной прибыли, что уменьшит объемы ее репатриации.

В долгосрочном плане это будет содействовать интеграции российского
финансового рынка в мировой рынок и выравниванию процентных ставок по
российским и иностранным государственным бумагам, то есть, удешевлению
для государства обслуживания внутреннего долга (разница между
российскими и иностранными ставками будет отражать собственно страновой
– российский – риск, который сейчас не так велик).

Список источников и литературы:

1. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг. – М.: ИНФРА-М, 2002. – 278с.

2. Ческидов Б.М. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. Курс лекций. /
Б.М.Ческидов. – М.: Издательство «Экзамен», 2002. – 224 с.

3. http://cbonds.ru

4. http://mfd.ru

5. http://www.aup.ru

6. http://ndc.ru

7. http://www.rcb.ru

8. http://world.cbonds.ru

9. http://www.k2kapital.ru

10. http://www.micex.ru/stock/eurobonds_mrkt.html

11. http://www.standartandpoors.ru

Приложение 1

Значение кредитных рейтингов Стандард энд Пурз

ААА — Исключительно высокая способность к исполнению финансовых
обязательств. Наивысший рейтинг.

АА — Очень высокая способность к исполнению финансовых обязательств.

A — Высокая способность к исполнению финансовых обязательств, но эмитент
может быть подвержен отрицательному влиянию неблагоприятных
экономических условий и изменений обстоятельств.

BBB — Достаточная способность к исполнению финансовых обязательств,
но более высокая чувствительность к неблагоприятным экономическим
условиям.

BB — Вне опасности в краткосрочной перспективе, но имеется существенная
неопределенность, связанная с чувствительностью по отношению
к неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим условиям.

B — Более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных деловых,
финансовых и экономических условий, однако в настоящее время имеется
возможность исполнения финансовых обязательств.

CCC — В настоящее время находится в опасности. Исполнение обязательств
целиком зависит от благоприятных деловых, финансовых и экономических
условий.

CC — В настоящее время находится в очень большой опасности.

C — Было подано заявление о банкротстве или предпринято аналогичное
действие, но платежи или выполнение финансовых обязательств
продолжаются.

SD — Выборочный дефолт по отдельному выпуску или классу обязательств при
продолжении своевременного исполнения платежных обязательств по другим
выпускам.

D — Неплатеж по финансовым обязательствам.

Рейтинги категорий «ААА», «АА», «А» и «ВВВ» считаются инвестиционным
классом.

Рейтинги категорий «ВВ», «В», «ССС», «СС» и «С» считаются обладающими
значительными спекулятивными характеристиками.

Рейтинги от «АА» до «ССС» могут различаться путем добавления знака
«плюс» (+) или «минус» (-), чтобы показать относительное положение
внутри основных категорий рейтингов.

Прогнозы:Прогноз рейтинга показывает возможное направление движения
рейтинга в ближайшие два-три года.

«Позитивный» — может повыситься.

«Негативный» — может понизиться.

«Стабильный» — изменение маловероятно.

«Развивающийся» — возможно повышение или понижение.

“NM” — оценка не имеет значения.

Краткосрочные рейтинги:

Краткосрочные рейтинги показывают способность и готовность эмитента
выполнить свои финансовые обязательства в краткосрочной перспективе.

Приложение 2

Россия: рейтинги по международной шкале

Название эмитентаДата присвоения (последнего изменения)В иностранной
валюте / ПрогнозВ местной валюте / ПрогнозСуверенный рейтингРоссийская
Федерация26.07.2002BB-/СтабильныйBB-/СтабильныйОрганы регионального и
местного самоуправленияБашкортостан13.11.2001B/Позитивный–/–Иркутская
область04.10.2002B-/Позитивный–/–Москва29.07.2002BB-/Стабильный–/–Мо
сковская область08.08.2002B-/Позитивный–/–Нижегородская
область06.09.1999Рейтинг отозванРостовская область31.07.2000Рейтинг
отозванСамарская
область21.10.2002B+/Стабильный–/–Санкт-Петербург29.07.2002BB-/Стабильн
ыйBB-/СтабильныйСвердловская
область14.11.2002B-/ПозитивныйB-/ПозитивныйТатарстан09.10.2001CCC+/Позит
ивный–/–Ханты-Мансийский автономный
округ07.03.2002B+/Стабильный–/–Ямало-Ненецкий автономный
округ22.10.2002B-/Позитивный–/–КорпорацииАЛРОСА19.12.2001B-/Позитивный
B-/ПозитивныйАФК
«Система»09.10.2002B-/СтабильныйB-/СтабильныйВолгаТелеком12.03.2002B-/Ст
абильныйB-/СтабильныйВымпелком03.10.2002B/ПозитивныйB/ПозитивныйГазпром2
0.12.2001B+/СтабильныйB+/СтабильныйИркутскэнерго28.06.2001CCC+/Стабильны
йCCC+/СтабильныйНазвание эмитентаДата присвоения (последнего изменения)В
иностранной валюте / ПрогнозВ местной валюте /
ПрогнозЛУКОЙЛ28.10.2002B+/ПозитивныйB+/ПозитивныйМГТС30.09.2002B-/Стабил
ьный–/–ММК28.05.2002B/СтабильныйB/СтабильныйМосэнерго28.08.2002B-/Пози
тивныйB-/ПозитивныйМТС21.12.2001B+/СтабильныйB+/СтабильныйОМЗ29.01.2002C
CC+/ПозитивныйCCC+/ПозитивныйРАО
ЕЭС09.08.2002B/СтабильныйB/СтабильныйРоснефть08.10.2002B/ПозитивныйB/Поз
итивныйРостелеком30.04.2002B-/СтабильныйB-/СтабильныйСеверо-Западный
Телеком11.12.2001CCC/СтабильныйCCC/СтабильныйТатнефть07.10.2002B-/Позити
вныйB-/ПозитивныйТНК28.10.2002B+/ПозитивныйB+/ПозитивныйТранснефть26.07.
2002BB-/СтабильныйBB-/СтабильныйУралсвязьинформ17.12.2001B-/СтабильныйB-
/СтабильныйЦентрТелеком14.12.2001CCC/СтабильныйCCC/СтабильныйЮТК27.12.20
01CCC+/СтабильныйCCC+/СтабильныйФинансовые организацииАльба Альянс
Банк29.05.2001CCC-/СтабильныйCCC-/СтабильныйАльфа-Банк02.09.2002B-/Стаби
льныйB-/СтабильныйБанк
ДельтаКредит06.08.2002CCC+/ПозитивныйCCC+/ПозитивныйБанк
МФК25.06.2002Рейтинг отозванБанк
Петрокоммерц02.09.2002B-/СтабильныйB-/СтабильныйИмпэксбанк02.09.2002CCC-
/ПозитивныйCCC-/ПозитивныйИнвестиционная банковская
корпорация23.04.2002D/–D/–МДМ-Банк14.10.2002B-/СтабильныйB-/Стабильный
Название эмитентаДата присвоения (последнего изменения)В иностранной
валюте / ПрогнозВ местной валюте / ПрогнозМеждународный Московский
Банк02.09.2002B/СтабильныйB/СтабильныйМеждународный Промышленный
Банк02.09.2002CCC+/ПозитивныйCCC+/ПозитивныйМенатеп
Санкт-Петербург02.09.2002CCC/ПозитивныйCCC/ПозитивныйСургутнефтегазбанк0
2.09.2002CCC/ПозитивныйCCC/ПозитивныйТрансКредитБанк02.09.2002CCC/Позити
вныйCCC/ПозитивныйУрало-Сибирский
Банк02.09.2002CCC+/ПозитивныйCCC+/ПозитивныйСтраховые компанииAIG
Россия04.01.1999AAA/—-/–Инвестиционно-брокерские компанииРенессанс
Капитал Холдингз Лтд27.08.2002CCC+/СтабильныйCCC+/Стабильный

Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter

Похожие документы
Обсуждение

Ответить

Курсовые, Дипломы, Рефераты на заказ в кратчайшие сроки
Заказать реферат!
UkrReferat.com. Всі права захищені. 2000-2020