Прокопенко Є.Л., Хоровський В.Ф. 2004 – Финансовые рынки ЕС (книга)

Прокопенко Є.Л., Хоровський В.Ф. 2004 – Финансовые рынки ЕС

Содержание

HYPERLINK \l “bookmark0” Предисловие 6

HYPERLINK \l “bookmark3” Раздел 1. Организационно-правовые основы
деятельности на финансовых

рынках Европейского Сообщества 11

HYPERLINK \l “bookmark4” Основные понятия права финансовых рынков ЕС 11

HYPERLINK \l “bookmark7” Основные свободы финансовых рынков ЕС 13

HYPERLINK \l “bookmark8” Свобода предоставления финансовых услуг 13

HYPERLINK \l “bookmark16” Свобода учреждения 16

HYPERLINK \l “bookmark19” Свобода движения капиталов 17

HYPERLINK \l “bookmark22” Источники права финансовых рынков ЕС 20

HYPERLINK \l “bookmark32” Принципы Единого рынка финансовых услуг 26

HYPERLINK \l “bookmark34” Принцип гармонизации законодательства о
финансовых рынках Е С

HYPERLINK \l “bookmark34” 27

HYPERLINK \l “bookmark35” Принцип осуществления надзора государством
учреждения….29

HYPERLINK \l “bookmark37” Принцип взаимного признания национальных
систем пруденциального надзора за деятельностью на финансовых рынках.31

HYPERLINK \l “bookmark38” Принцип единой лицензии на предоставление
инвестиционных

услуг 33

HYPERLINK \l “bookmark40” Раздел 2. Правовое регулирование деятельности
профессиональных

участников финансовых рынков ЕС 38

HYPERLINK \l “bookmark41” Основные субъекты и объекты финансовых рынков
ЕС 38

HYPERLINK \l “bookmark42” Лицензирование деятельности на финансовых
рынках 43

HYPERLINK \l “bookmark43” Приобретение и распоряжение квалифицированным
участием в

инвестиционной фирме 47

HYPERLINK \l “bookmark44” Пруденциальные правила и правила
профессионального поведения на

финансовых рынках ЕС 51

HYPERLINK \l “bookmark45” Организационные правила 51

HYPERLINK \l “bookmark46” Обеспечение достаточности капитала для
инвестиционной

деятельности 54

HYPERLINK \l “bookmark47” Схемы компенсации инвестиций 59

HYPERLINK \l “bookmark48” Общие правила свободы учреждения и свободы
предоставления

инвестиционных услуг 63

HYPERLINK \l “bookmark49” Компетентные органы пруденциального надзора
за деятельностью на

финансовых рынках и их полномочия 68

HYPERLINK \l “bookmark50” 2.6.1 Общие стандарты компетенции органов
надзора за инвестиционной

деятельностью 68

HYPERLINK \l “bookmark51” Специальная компетенция органов
пруденциального надзора

государств учреждения 70

HYPERLINK \l “bookmark52” Специальные полномочия компетентных властей
государства

предоставления 72

HYPERLINK \l “bookmark53” 2.7. Учреждения коллективного инвестирования
как особый вид субъектов

финансового рынка 75

HYPERLINK \l “bookmark54” Раздел 3. Правовое регулирование
инфраструктуры организованных

финансовых рынков ЕС 80

HYPERLINK \l “bookmark55” Организация и универсализация финансовых
рынков ЕС 80

HYPERLINK \l “bookmark56” Гармонизация законодательства об
организованных финансовых

рынках ЕС 91

HYPERLINK \l “bookmark57” Законодательство ЕС об обращении ценных бумаг
на организованных

фондовых рынках ЕС 96

HYPERLINK \l “bookmark58” Список рекомендуемой литературы и
Интернет-ресурсов 109

Предисловие

Развитые финансовые рынки являются ключевым

элементом экономики Европейского Сообщества. Финансовые

рынки способствуют более эффективному использованию

капитала, и рыночная экономика не может функционировать без

них. Финансовые рынки обслуживают международный оборот

товаров, услуг и капиталов, а также принимают участие в

формировании стоимости ценных бумаг, биржевых товаров,

валют и других активов под влиянием спроса и предложения.

Кроме того, эти рынки являются механизмом защиты от

валютных рисков, местом вложения спекулятивных капиталов и

инструментом, используемым государствами и

надгосударственными образованиями для целей денежно-кредитной и
экономической политики. Современные финансовые рынки – динамично
развивающаяся система, чутко реагирующая на последние достижения
экономической мысли и программно-технические разработки, а также
правовые методы их регулирования.

Обращение к финансовым посредникам, с одной стороны, и финансовым
рынкам, с другой, традиционно дифференцирует главные составляющие
финансовой системы. Кроме сосредоточения на финансовой интеграции,
связях и структуре по отношению к учреждениям и рынкам, финансовая
система (в узком смысле) должна взаимодействовать со всей экономикой.
Среди финансовых посредников особое внимание необходимо уделить банкам,
но система также предназначена для интенсификации работы с
инвестиционными компаниями и взаимными фондами, страховыми компаниями и
перестраховщиками. Понятие финансовых рынков охватывает рынки
инструментов с фиксированными доходами (облигации и денежные
инструменты), рынки корпоративных ценных бумаг и иностранной валюты,
включая и инфраструктуру из клиринга и расчетов.

Конкурентоспособные финансовые рынки создаются поэтапно. Наибольшее
значение имеет создание с помощью эффективного законодательства и
пруденциального надзора за деятельностью финансовых учреждений доверия
участников финансового рынка к нему. Органы пруденциального надзора
должны обеспечивать соблюдение участниками финансовых рынков
действующего законодательства и применение современной
нормативно-правовой базы.

инансовые учреждения продают услуги, поэтому правовой режим их
деятельности основан на режиме единого рынка услуг в ЕС. Однако,
поскольку финансовые учреждения рискуют, преимущественно, средствами
инвесторов и крах любого из них может повлечь за собой существенные
потери последних, то предоставление финансовых услуг регулируется
жестче, чем предоставление услуг вообще. Такое регулирование направлено
на защиту инвесторов и финансовой системы в целом от рисков краха
финансовых учреждений.

В ЕС создан общий рынок финансовых услуг, позволяющий снизить
себестоимость финансирования хозяйственной деятельности. Этот рынок
состоит из эффективно функционирующих финансовых рынков членов ЕС,
следовательно, правовое регулирование финансовых услуг в ЕС направлено
не на создание новых финансовых рынков, а преимущественно на координацию
минимальных требований к финансовым учреждениям и унификацию правового
поля их деятельности (в частности, путем введения единых принципов
лицензирования) как основы национального пруденциального надзора.
Минимальная гармонизация такого правового режима составляет необходимую
основу взаимного признания национальных систем пруденциального надзора.

Регуляторные и законодательные документы позволяют участнику финансового
рынка определить возможности его эффективной деятельности на рынке
ценных бумаг. Расхождения и несогласованности в национальном
законодательстве и нормативных актах могут существенно препятствовать
вхождению национального рынка в мировую финансовую систему, поощрению
иностранных инвесторов или деятельности финансовых учреждений за
границей. А ведь финансовым учреждениям может оказаться тяжело выйти на
иностранные рынки из-за различий в корпоративной культуре и особенностей
функционирования рынков или законодательства. Неоднородная регулятивная
структура увеличивает издержки на соблюдение норм (англ. “compliance
cosf) финансовых учреждений и препятствует возникновению новых стимулов.

Для государств ЕС характерно наличие не только традиционных биржевых
финансовых (фондовых и валютных) рынков, но и создание их новых форм,
таких как биржевые альянсы, электронные торговые системы и универсальные
биржи. Появление всех этих новых форм организованных финансовых рынков
непосредственно связано с процессом глобализации и универсализации
мировой экономики вообще и ее отдельных сегментов, в частности, что
привело к универсализации финансовых рынков в ЕС. Это необходимо, чтобы
адаптироваться к современным условиям, сложившимся в результате
глобализации мировой экономики, и выстоять в конкурентной борьбе. В свою
очередь универсализация финансовых рынков влечёт за собой унификацию
регулирующего законодательства.

Хотя правовой режим финансовых рынков ЕС установлен вторичным правом ЕС
на наднациональном уровне, преждевременно утверждать о наличии в ЕС
единого правового режима деятельности на них, охватывающего все её
аспекты. Несмотря на продолжительность
регулированиятрансграничного предоставления финансовых услуг в ЕС, его
свобода, по признанию Европейской Комиссии, остается ограниченной, и
лишь внедрение единой европейской валюты ускорило снятие препятствий
HYPERLINK \l “bookmark2” . Свободному движению финансовых услуг в ЕС, в
частности, препятствуют недостаточность унифицированных норм
предоставления и условий продажи финансовых услуг, а также сложности
доступа к правосудию непрофессиональных потребителей финансовых услуг и
пруденциального надзора за деятельностью финансовых учреждений в
условиях интеграции финансовых рынков. Однако, можно с уверенностью
утверждать о существовании общих основ регулирования деятельности на
финансовых рынках, которые служат основой дальнейшей гармонизации права
финансовых рынков в государствах ЕС.

2 Угода про Партнерство і Співробітництво між Європейським Союзом та
Україною, укладена 16 червня 1994 р.

На наш взгляд слишком активное, «инициативное» внедрение государством,
не являющимся членом ЕС, источников права финансовых рынков ЕС
нецелесообразно, а односторонняя имплементация Украиной директив ЕС или
признание административных решений органов ЕС приведет к ассиметричному
открытию её рынка финансовых услуг. Изучение права финансовых рынков ЕС
всё же практически ценно для украинских юристов. Источники последнего
могут использоваться при усовершенствовании украинского законодательства
в области рынка ценных бумаг и торговли трансграничными финансовыми
услугами. Принципы права финансовых рынков ЕС применимы для толкования
Соглашения о Партнерстве и Сотрудничестве между ЕС и Украиной HYPERLINK
\l “bookmark1” . Кроме того, изучение права финансовых рынков ЕС
позволяет определить средства регулирования торговли
финансовыми услугами в региональных экономических образованиях,
интеграцию в которые Украина начинает.

Действующее и разрабатываемое законодательство Украины в области
финансовых рынков может и должно в будущем быть гармонизировано с
законодательством ЕС. Такая гармонизация может способствовать созданию
однородной конкурентной среды путем определения базовых правил ведения
национальной и трансграничной хозяйственной деятельности. Вместе с тем,
важно избрать оптимальную систему расчетов по операциям с ценными
бумагами в Украине, в особенности уровень её централизации и оптимальную
степень горизонтальной и вертикальной интеграции между компаниями и
биржами. Разные способы расчетов по операциям с ценными бумагами
(международные центральные депозитарии ценных бумаг, национальные
центральные депозитарии ценных бумаг, глобальные хранители ценных бумаг)
должны конкурировать и сотрудничать между собой.

Раздел 1. Организационно-правовые основы деятельности на финансовых
рынках Европейского Сообщества

1.1. Основные понятия права финансовых рынков ЕС

Деятельность на финансовых рынках Европейского Союза регулируется особой
подотраслью экономического права ЕС -правом финансовых рынков ЕС.
Понятие «финансовых рынков» может быть определено по-разному, в
зависимости от его объектного состава, то есть категорий финансовых
операций, относимых к числу проводимых на таких рынках. Это понятие
может включать рынки, на которых заключаются и исполняются сделки с
ценными бумагами и валютами любой срочности, то есть биржевые и
внебиржевые валютные рынки, рынки ценных и долговых бумаг,
синдицированных кредитов, производных высокоструктурированных
инструментов и другие финансовые рынки, обеспечивающие перемещение
финансового капитала. HYPERLINK \l “bookmark6” Понятие финансовых
рынков может также быть определено через финансовые инструменты, которые
обращаются на них. В данном учебном пособии нами будут изложены основы
правового регулирования в ЕС «финансовых рынков» в классическом
понимании доктрины экономического права ЕС HYPERLINK \l “bookmark5” ,
т.е. рынков финансовых инструментов, перечисленных в Секции С Приложения
1 к Директиве ЕС о финансовых рынках.

2 B. Steil. “International Financial Markets Regulation”, – Chichester,
1995. -cc.121-122.

Таким образом, объектом права финансовых рынков ЕС выступает особая
группа общественных отношений, которая регулирует движение финансовых
услуг и финансовых капиталов, функционирование инфраструктуры финансовых
рынков, деятельность профессиональных участников этого рынка и
пруденциальный надзор за их деятельностью.

Правовое регулирование финансовых рынков ЕС в значительной степени
происходит не прямо и не по всем направлениям одновременно, а
посредством регулирования предоставления финансовых услуг, учреждения
предприятий, движения капиталов. Разные элементы этих рынков
регулируются в рамках различных отраслей права ЕС, а единая,
комплексная, взаимосвязанная система находиться в процессе создания.
Право финансовых рынков ЕС – это комплексная подотрасль экономического
права ЕС, состоящая из норм, объединенных предметом регулирования –
обращением финансовых услуг на финансовых рынках ЕС. Нормы, регулирующие
финансовые рынки ЕС, содержатся в разных подотраслях экономического
права ЕС (например, нормы, регулирующие конкуренцию на рынке финансовых
услуг, относятся к антимонопольному праву ЕС). Все нормативные акты,
действующие в ЕС и касающиеся деятельности на финансовых рынках,
являются элементами единой системы источников этого права.

Основополагающим в праве финансовых рынков ЕС является понятие
“финансового учреждения'”, определяющее субъектов этого права. К
финансовым учреждениям в широком смысле относят все учреждения,
оказывающие финансовые услуги, включая банковские и страховые, на
постоянной основе. Но для целей курса права финансовых рынков ЕС под
«финансовыми учреждениями» будут подразумеваться юридические лица (и
некоторые физические лица, осуществляющие индивидуальную
предприниматель-скую деятельность), которые на постоянной основе
предоставляют финансовые услуги на финансовых рынках, и/или
составляютинфраструктуру таких рынков или аккумулируют коллективные
инвестиции в переводные финансовые инструменты. К таковым относятся
профессиональные участники финансовых рынков: инвестиционные фирмы,
кредитные учреждения, МТС и их операторы, взаимные инвестиционные фонды,
и некоторые другие.

1.2. Основные свободы финансовых рынков ЕС

Экономическое право ЕС основано на «свободах» движения товаров, услуг,
лиц (в т.ч.. свободе учреждения) и капиталов. Учитывая специфику
деятельности на финансовых рынках, для ее регулирования наиболее значимы
свободы учреждения, предоставления услуг и движения капиталов.

1.2.1. Свобода предоставления финансовых услуг

Свобода предоставления финансовых услуг, предусмотренная ст. 49 Договора
об Учреждении Европейского Сообщества («ДУЕС») HYPERLINK \l “bookmark9″
, дает финансовым учреждениям ЕС права:

„неучреждения” за пределами государства первоначального
учреждения; и

трансграничного предоставления финансовых услуг, пользуясь национальным
режимом на целевом рынке.

Первичное право и судебная доктрина ЕС четко отделяют от свободы
учреждения свободу предоставления услуг (или “свободу неучреждения”),
позволяющую существенно снизить затраты финансовых учреждений на
осуществление деятельности на целевых рынках других государств ЕС за
счет сокращения затрат на содержание их обособленных подразделений.

Свобода предоставления финансовых услуг длительное время не признавалась
членами ЕС и сейчас не является абсолютной, поскольку их “активное”
предоставление

во-первых, может быть лишь временным (ч.2. ст. 50 ДУЕС),

во-вторых, обусловлено обязанностью таких финансовых учреждений как
инвестиционные фирмы сообщать органам пруденциального надзора
государства учреждения о своём намерении предоставлять финансовые услуги
через границу.

Продолжительное “активное” предоставление финансовым учреждением услуг
на рынке другого государства ЕС может служить основанием конструирования
его учреждения за границей. В этой связи ключевым является определения
места и объема “характерного действия” финансовой услуги. В частности,
реклама финансовых услуг, командировка сотрудников финансового
учреждения, продажа услуг резидентам другого государства, прибывшим в
государство нахождения финансового учреждения, не будут считаться
“трансграничным предоставлением услуг”.

Свобода трансграничного предоставления финансовых услуг на целевом рынке
также ограничена по соображениям общественного блага (англ. „general
good”). Деятельность на целевом финансовом рынке методами, присущими ей
в государстве учреждения, разрешена лишь в случае их непротиворечия
„общественному благу” в государстве предоставления. Страна ЕС может, но
не обязана сообщать иностранному финансовому учреждению о национальной
концепции “общественного блага”. Однозначного
иисчерпывающего определения данного института не существует в праве ЕС.
Однако его судебной доктриной установлен ряд легитимных оснований
ограничения свободы предоставления финансовых услуг, среди которых
защита потребителей услуг HYPERLINK \l “bookmark11” , сохранение
репутации национальной финансовой индустрии HYPERLINK \l “bookmark10” ,
предотвращение мошенничества, охрана общественного порядка HYPERLINK \l
“bookmark13” , целостность налоговой системы и защита кредиторов
HYPERLINK \l “bookmark14” . Использование свобод деятельности на
финансовых рынках возможно не в ущерб императивным нормам
налогообложения или гарантирования инвестиций. Пропорциональные
дискриминационные меры могут быть оправданы лишь соображениями
общественного порядка, государственной безопасности и охраны здоровья,
установленными ст. 46 ДУЕС. Однако обратная дискриминация HYPERLINK \l
“bookmark15” не противоречит принципам права ЕС, хотя может
признаваться неконституционной во внутреннем праве некоторых стран,
например, как противоречащая принципу равенства во ранции.

3 Case C-275/92 Schindler [1994] ECR I-1039.

4 Case C-204/90, Bachmann [1992], ECR 249 і 305.

Изъятия из свобод, установленные правом членов ЕС, Суд ЕС признает
легитимными при их соответствии критериям недискриминации,
негармонизированости правоотношений, императивной необходимости,
недублирования адекватных мер государства происхождения и
пропорциональности. Судебная доктрина ограничивает свободу
трансграничного предоставления финансовых услуг с целью предотвращения
уклонения их поставщиков от соблюдения императивных правил на целевых
рынках, которые бы распространялись на них в случае учреждения ими
коммерческого присутствия наэтих рынках, в частности, режима
налогообложения (доктрина “злоупотребления свободой неучреждения”)
HYPERLINK \l “bookmark17” . Тем не менее, Европейская Комиссия считает,
что поставщика финансовых услуг нельзя заставить перейти к их
предоставлению через постоянное учреждение; а также, что одновременное
использование свобод предоставления финансовых услуг и учреждения в
государстве пребывания при предоставлении финансовой услуги не
противоречит праву ЕС.

1.2.2. Свобода учреждения

Свобода учреждения регулируется Главой 2 ДУЕС. Свобода учреждения в
одном из членов ЕС финансовых учреждений, созданных в другом, в
особенности путем «вторичного учреждения» HYPERLINK \l “bookmark18″ ,
альтернативного трансграничному предоставлению финансовых услуг, долго
не была абсолютной. Гармонизация корпоративного и финансового права ЕС
сняла правовые препятствия реализации свободы учреждения. Однако в
прецедентном праве ЕС до сих пор не нивелирована коллизия между
возможностями осуществлять хозяйственную, в частности финансовую,
деятельность на основании свободы учреждения и на основании свободы
предоставления услуг. Так, в деле 205/84 („Комиссия против Германии”)
Суд ЕС постановил, что: „…резидент члена ЕС, стабильно и постоянно
осуществляющий профессиональную деятельность в другом члене ЕС, где он
не подпадает под правила, регулирующие такую профессиональную
деятельность и применяющиеся к резидентам такого другого
государства, долженруководствоваться нормами права ЕС об учреждении, а
не о предоставлении услуг…”

На основе анализа прецедентного права ЕС Европейская Комиссия пришла к
выводу, что продолжительное, частое и регулярное осуществление
финансовым учреждением деятельности на финансовых рынках определенного
государства ЕС на основании свободы предоставления услуг может вызвать
сомнение в законности временного характера такой деятельности (присущего
именно предоставлению услуг), и дать основания подозревать такое
финансовое учреждение в попытке обойти правила учреждения и деятельности
на целевом рынке HYPERLINK \l “bookmark20” 1.

инансовые учреждения вправе осуществлять одну и ту же деятельность
одновременно на основании свобод предоставления услуг и учреждения (в
форме филиала или субсидиария). Однако они должны чётко обосновать
конкретные действия одной из двух свобод и не пользоваться искусственно
свободой предоставления услуг для избежания более жестких налоговых и
пруденциальных рамок деятельности, которые могли бы быть применены к той
же деятельности, осуществляемой их филиалами.

1.2.3. Свобода движения капиталов

Свобода движения капиталов, предусмотренная ст. 67 ДУЕС, касается
платежей и собственно капитала. Свобода относится к движению платежей и
капитала как в странах ЕС, так и между ними и странами, не входящими в
ЕС, и лежит в основе правового регулирования международной торговли
финансовыми услугами в ЕС.

Трансграничное предоставление финансовых услуг способствует
международной торговле, привлечению иностранного капитала и участию
государства в международной экономической деятельности, а также росту
конкуренции на финансовых рынках. Либерализация движения капитала
способствует оптимизации международного перераспределения капитала,
делает государства независимым от объема собственных инвестиционных
ресурсов. Это служит причиной либерализации движения капитала и
финансовых услуг не только на Едином рынке финансовых услуг (ЕРФУ), но и
между ЕС и третьими странами HYPERLINK \l “bookmark21” . Однако свобода
движения капитала внедрялась на рынках финансовых услуг медленнее, чем
иные свободы.

Законодательная либерализация движения капитала ЕС основана на:

действенном снятии не только валютных ограничений, но и мер
административного контроля, дискриминирующих на основании происхождения
или назначения капитала;

пользовании правами свободного предоставления и получения финансовых
услуг всеми резидентами стран ЕС в понимании валютного права;

отмене требований получения разрешений на перемещение капитала;

ограничении свободы предоставления финансовых услуг и движения капитала
по соображениям общественной безопасности, а не денежной политики.

Либерализация движения капитала предполагает существование
стабильной макроэкономической среды,

предупреждающей неконтролируемое бегство капиталов и вызванные им
проблем платежного баланса. Движение капитала между членами ЕС было
полностью либерализировано с 1 июля 1990 года путем снятия последних
ограничений на движение, собственно, капиталов согласно Директиве
88/361/ЕЕС, что содействовало открытию рынка финансовых услуг. Для
либерализации движения капитала на ЕРФУ были созданные следующие
предпосылки:

четкое и надежное регулирование инвестиций, включая портфельные;

открытые банковская система, фондовый и валютный рынки;

проверенные меры монетарной политики, позволяющие контролировать
открытую финансовую систему;

замена системы валютного контроля административной системой сбора
данных.

Первый этап либерализации финансовых рынков охватывал текущие платежи, а
также долго- и среднесрочные (со сроком свыше 1 года) движения капитала.
“Инвестиционные” финансовые ресурсы не приводят к колебаниям обменного
курса и не влияют на текущую монетарную политику. Однако из-за появления
производных инструментов граница между движениями инвестиционного и
спекулятивного капитала на современных финансовых рынках стала весьма
размытой. Поэтому даже ограничения осуществления операций с
краткосрочными финансовыми инструментами могут привести к ограничению
долгосрочных инвестиций.

Количество юридических актов ЕС, касающихся либерализации движения
капитала, незначительно. Директивы, либерализирующие долгосрочные
движения капитала(например, долгосрочные инвестиции или
инвестиционные кредиты) HYPERLINK \l “bookmark23″ , были отменены. В ЕС
на основании п.п. Ь-п ст. 73 ДУЕС были либерализированы и краткосрочные
движения капитала (сроком до года), такие как: операции на фондовой
бирже, открытие депозитных счетов за границей и ввоз/вывоз наличных
денег, а также операции с недвижимостью. Создан Европейский Валютный
Союз, в рамках которого были приняты меры: во-первых, по оптимизации
налогообложения доходов резидентов в глобальных масштабах и заключению с
этой целью соглашений об избежании двойного налогообложения, во-вторых,
по созданию действенных систем надзора за институциональными инвесторами
(такими как пенсионные фонды и страховые компании, в отношении активов,
деноминированных в иностранной валюте и инвестированных за рубежом), и
в-третьих, по ускорению международных расчетов.

1.3. Источники права финансовых рынков ЕС

Деятельность на финансовых рынках в ЕС регулируется международным
(„первичным”) и наднациональным („вторичным”) правом, что обусловлено
необходимостью удовлетворения потребностей субъектов международного
права (членов ЕС) в тесном экономическом сотрудничестве для достижения
определенных политических и социальных целей. Соответственно, источники
права финансовых услуг ЕС делятся по своей юридической природе на
первичные (договорные) и вторичные (специализированные акты
законодательства ЕС). К действующим источникам права финансовых услуг ЕС
относятся:

учредительные договоры ЕЭС и ЕС (например, ДУЕС в части, касающейся
создания и функционирование Единого рынка финансовых услуг, свободы
предоставления финансовых услуг и учреждения инвестиционных компаний, а
также сближения положений законодательства и других нормативных актов
членов ЕС). Основы правового режима деятельности на финансовых рынках ЕС
были заложены в ст. ст. 52-57 ДУЕС и в ст. 13 Единого Европейского Акта;

международные соглашения и рекомендации

международных организаций по вопросам

деятельности на финансовых рынках, в которых

участвуют государства-члены ЕС (например,

«Стандартные правила операций учреждений

коллективных инвестиций в ценные бумаги»

Комитета Финансовых Рынков ОЭСР, 1972 г.,

«Принципы регулирования коллективных

инвестиций», IOSCO, 1994 г. и др.);

специализированные акты вторичного

законодательства ЕС по общим вопросам

регулирования деятельности на финансовых рынках;

акты вторичного права ЕС по специальным вопросам

деятельности на финансовых рынках (например, по

организации пруденциального надзора за

деятельностью финансовых учреждений,

достаточности капитала финансовых учреждений,

раскрытия информации и т. д.).

Отношения на национальных рынках финансовых услуг государств-членов ЕС
также регулируются национальными нормативно-правовыми актами, в том
числе актами национальных ОПН, регулирующих деятельность
финансовыхучреждений-резидентов и нерезидентов на национальных
финансовых рынках.

Нормы первичного права, регулирующие финансовые рынки ЕС, применяются
независимо от существования вторичного права. Так, в ЕС достигалась
либерализация деятельности на финансовых рынках даже до принятия
Директив, заложивших правовые основы ЕРФУ. Например, Суд ЕС признал
итальянский закон о ценных бумагах в части, требовавший регистрации
торговцев ценными бумагами в Италии, противоречащим ст. 49 ДУЕС.
HYPERLINK \l “bookmark24” В-целом, ст. 49 ДЕС -это основа свободы
предоставления финансовых услуг, не являющихся «паспортными» (т.е. не
охваченных унифицированным лицензированием).

По типу урегулированных правоотношений все источники права финансовых
услуг ЕС делятся на акты публично-правового характера, направленные на
установление и соблюдение минимальных стандартов предоставления
финансовых услуг, и нормативно-правовые акты, регулирующие
частноправовые аспекты деятельности на финансовых рынках.

ормами вторичных источников права финансовых услуг ЕС являются
директивы, регламенты и решения. Директивы, принимаемые Европейским
Советом или Европейским Советом совместно с Европейским Парламентом и
Европейской Комиссией, являются традиционной формой вторичных источников
права финансовых рынков ЕС. Их избрали в качестве наиболее приемлемой
формы гармонизации законодательства в рамках реализации программы
создания ЕРФУ.

В ЕС были приняты следующие Директивы, регулирующие организацию и
инфраструктуру финансовых рынков, порядок лицензирования большинства
категорий профессиональных участников этих рынков и их деятельности по
предоставлению финансовых услуг, а также ряд специальных вопросов, таких
как защита непрофессиональных участников финансовых рынков и
противодействие отмыванию денежных средств, полученных преступным путем,
и финансированию терроризма (т.н. Директивы Финансового Рынка):

Директива 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004 г. о рынках финансовых
инструментов, о внесениии изменений в Директивы Совета 85Л5П/ЕЭС и
93Л5/ЕЭС и 2000/12/ЕС Европарламента и Совета, и отмене Директивы Совета
93/22/ЕЭС («Директива о Финансовых Рынках»);

Директива 2003/6/ЕС от 28 января 2003 г. об инсайдерских операциях и
манипуляции рынком;

Директива 2001/34/ЕС от 28 мая 2001 г. о допуске ценных бумаг к листингу
на фондовой бирже и об информации о таких ценных бумагах, подлежащей
публикации; HYPERLINK \l “bookmark25”

Директива 98/25/ЕС от 19 мая 1998 г. об итоговых расчетах и системах
расчетов по ценным бумагам;

Директива 97/9/ЕС от 3 марта 1997 г. о схемах компенсаций инвесторам;

Директива 93/22/ЕЭС от 10 мая 1993 г. об инвестиционных услугах на
рынке ценных бумаг(«Директива об инвестиционных услугах», упразднена с
30.04.2006 и заменена Директивой 2004/39/ЕС) HYPERLINK \l “bookmark26”
;

Директива 93/6/ЕЭС от 15 марта 1993 г. о достаточности капитала
инвестиционных фирм и кредитных учреждений («Директива о достаточности
капитала»);

Директива 85/611/ЕЭС от 20 декабря 1985 г. о согласовании положений
нормативных актов, касающихся деятельности учреждений по предоставлению
услуг в сфере коллективного инвестирования в ценные бумаги, свободно
обращающиеся на рынке («Директива о иС/75») HYPERLINK \l “bookmark27” ;

Директива 2004/72/ЕС от 29 апреля 2004 г. о введении в действие
Директивы 2003/6/ЕС в отношении рыночной практики определения
инсайдерской информации по товарным деривативам, составлении перечня
инсайдеров, сообщения об операциях, осуществленных руководством, и
сообщения о подозрительных операциях;

Директива 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003 г. о проспектах, публикуемых во
время предложения ценных бумаг или их официального листинга;

Директива 2002/65/ЕС от 23 сентября 2002 г. о

дистанционном маркетинге потребительских финансовых услуг;

Директива 2002/47/ЕС от 6 июня 2002 г. о соглашениях об обеспечении
выполнения обязательств;

2 Официальный вестник Ь 334 от 18.11.1989

Директива 2001/55/ЕС от 27 сентября 2001 г. о внесении изменений в
Директивы 78/550/ЕЭС, 83/349/ЕЭС и 86/635/ЕЭС относительно правил оценки
для годовых и консолидированных отчетов определенных типов компаний, а
также банков и других финансовых учреждений;

Директива 2000/31/ЕС от 8 июня 2000 г. о некоторых правовых аспектах
информационных услуг, в частности, электронной коммерции на рынке ЕС;

Директива 98/25/ЕС от 19 мая 1998 г. о клиринге и системах расчетов по
ценным бумагам;

Директива 97/9/ЕС от 3 марта 1997 г. о схемах компенсации инвесторам
HYPERLINK \l “bookmark29” («Директива о компенсационных схемах»);

Директива 89/592/ЕЭС от 13 ноября 1989 г. о согласовании правил
проведения инсайдерских операций HYPERLINK \l “bookmark28” («Директива
об операциях инсайдеров»);

Директива 89/298/ЕЭС от 17 апреля 1989 г. о согласовании требований к
составлению, проверке и распространению проспектов эмиссии ценных бумаг,
подлежащих опубликованию с целью их предложения в свободном обращении
(«Директива о проспекте эмиссии») HYPERLINK \l “bookmark31” ;

Директива 88/627/ЕЭС от 12 декабря 1988 г. об информации, которая может
быть опубликована, когда крупный пакет акций общества, акции которого
котируются на бирже, приобретается или продается HYPERLINK \l
“bookmark30” («Директива о раскрытии информации крупными
акционерами»»);

Директива 82/121/ЕЭС от 15 февраля 1982 г. об информации, регулярно
публикуемой предприятиями, акции которых внесены в официальный листинг
фондовых бирж («Директива о Регулярной Информации»»);

Директива 80/390/ЕЭС от 17 марта 1980 г. о согласовании требований к
разработке, проверке и распространению листингових подробностей,
подлежащих публикации во время внесения ценных бумаг в официальный
листинг фондовой биржи («Директива о требованиях к истингу»); и

Директива 79/279/ЕЭС от 5 марта 1979 г. о согласовании условий внесения
ценных бумаг в официальный листинг фондовой биржи HYPERLINK \l
“bookmark33″ («Директива об условиях листинга»).

1.4. Принципы Единого рынка финансовых услуг

Начало создания Единого рынка финансовых услуг было положено принятием в
1985 году Директивы о иСІТБ, определившей основы гармонизации условий
лицензирования деятельности и осуществления пруденциального надзора за
деятельностью ряда категорий финансовых учреждений на нём, а также
взаимного признания национальных норм пруденциального надзора за
деятельностью на этом рынке.

Создание ЕРФУ как части Общего Рынка ЕС стало возможным на установленных
вторичным правом ЕС (в первую очередь, Директивами Финансовых Рынков)
принципах:

минимальной гармонизации национального законодательства;

контроля государством регистрации (англ. «home country controls);

взаимного признания достаточности правового регулирования другого
государства ЕС (англ. «mutual recognition))); и

единой лицензии на профессиональную деятельность таких финансовых
учреждений как инвестиционные фирмы (англ. «single license))).

В общих чертах государства ЕС были обязаны осуществлять лицензирование и
пруденциальный надзор за деятельностью «отечественных» финансовых
учреждений. Такая лицензия должна быть безоговорочно признаваемой в
остальной части общего рынка. Чтобы такая концепция была приемлемой всем
государствам-членам ЕС, национальные стандарты правового регулирования
лицензирования и деятельности на финансовых рынках должны быть
гармонизированы, но не все, а лишь ключевые, и в минимально возможной
мере.

1.4.1. Принцип гармонизации законодательства о финансовых рынках ЕС

Гармонизация законодательства о финансовых рынках государств ЕС
осуществлялась с помощью „финансовых” директив ЕС, большинство из
которых основаны на принципе минимальной гармонизации. Минимальная
гармонизация означала установление в ЕС лишь минимума базовых или
«ключевых) норм, которые должны содержаться в праве каждого из членов ЕС
и применяться как на этапе первичного разрешения деятельности ИФ, так и
впоследствии посредством пруденциального надзора и контроля за их
деятельностью.

Заметим, что согласно ст. 4 ДФР все государства ЕС должны установить
режим лицензирования деятельности ИФ и последующего надзора за ней.

В частности, Директивы ЕС, относящиеся к финансовым рынкам, регулируют
минимальные требования к уставному капиталу инвестиционных фирм и его
достаточности, квалификационные требования к внутренним контролёрам ИФ,
одобрение существенного участия в капитале И , и требования прозрачности
финансовых групп.

Члены ЕС вправе по своему усмотрению установить внутренний режим более
жесткий, чем установленный на уровне ЕС. Однако, ужесточение режима
сдерживает целесообразность избежания «обратной» дискриминации, т.е.
применения к отечественным финансовыми учреждениям более высоких
требований, чем к учреждениям из других государств ЕС, конкурирующих на
одном целевом рынке. С другой стороны, «бегство» финансовых учреждений в
государства ЕС с более мягким режимом пруденциального надзора также не
происходит из-за существования ненормативных факторов, таких как
возможность получения государственных дотаций в кризисных ситуациях
(такая помощь предоставляется, как правило, в государствах с традиционно
высокими стандартами регулирования деятельности на финансовых рынках,
например, в Германии и Франции). Подчинение более высоким регулятивным
стандартам некоторыми инвестиционными фирмами может быть представлено
как конкурентное преимущество. Кроме того, обязательства
специализированных учреждений государства происхождения возместить
инвесторам убытки, понесенные вследствие недоступности инвестиций в
отечественных финансовых учреждениях, побуждают органы пруденциального
надзора традиционно более либеральных государств (напр.,
Великобритании) усиливать надзор задеятельностью инвестиционных
компаний, предлагающих финансовые услуги на территории ЕС.

С целью избежания произвольного выбора правового режима инвестиционной
деятельности профессиональным участникам финансовых рынков запрещено
получать «вторые» лицензии на деятельность в государствах ЕС, иных
нежели те, в которых их инвестиционная деятельность была лицензирована
изначально.

1.4.2. Принцип осуществления надзора государством учреждения

Принцип осуществления надзора государством учреждения состоит в
обязанности (и корреспондирующем ему преимущественном праве) члена ЕС
осуществлять надзор за финансовым учреждением, получившим в нём лицензию
на осуществление определённых видов деятельности и предоставление
определённых услуг, и в котором находится его головная контора. Эта
обязанность осуществлять пруденциальный надзор распространяется и на
случаи деятельности финансового учреждения за границей посредством
вторичного учреждения и/или трансграничного предоставления финансовых
услуг.

Принцип пруденциального надзора государством учреждения, изначально
описанный в Послании Комиссии Европейскому Совету HYPERLINK \l
“bookmark36″ , был впервые применен в Директиве о иСГГБ. Этот принцип,
положенный в основу Второй Банковской Директивы, Третьих Директив о
Страховании и Директивы об Инвестиционных Услугах, является
универсальным принципом правового регулирования предоставления
всех видов финансовых услуг в ЕС. В отношении надзора за деятельностью

на финансовых рынках этот принцип, содержащийся и в

недавно принятой Директиве о Финансовых Рынках,

устанавливает алгоритм распределения функции

пруденциального надзора за деятельностью финансовых

учреждений. Пруденциальный надзор за деятельностью

определённых участников финансовых рынков

(«инвестиционных фирм») должны осуществлять органы пруденциального
надзора («ОПН») государства учреждения независимо от места
предоставления финансовых услуг. Из этого общего принципа существуют
исключения, касающиеся предоставления полномочий ОПН государства
предоставления. Кроме того, заметим, что рассматриваемый принцип
установлен вторичным, а не первичным правом ЕС, а следовательно,
отступления от него не критичны.

«Государством учреждения» („home country”) является государство, в
котором находится головная контора финансового учреждения, и,
следовательно, где оно было зарегистрировано и получило лицензию на
осуществление финансовой деятельности (п.20 ст. 4 ДФР). Под
„государством предоставления” (в зависимости от контекста) (“host
country”) понимается государство, на рынке которого финансовое
учреждение осуществляет свою деятельность через обособленное
подразделение или путем трансграничного предоставления услуг (п.21 ст. 4
ДФР). ОПН этого государства выполняют вспомогательную роль в надзоре за
деятельностью на финансовых рынках. Как ДИУ, так и ДФР содержат ряд
норм, регулирующих отношения ОПН государств учреждения и предоставления
в случаях обязательного применения правового режима последнего. Раздел 2
Главы 4 ДФР обязывает ОПН государств учреждения и предоставления
сотрудничать при лицензировании финансовых учреждений (ст. 60 ДФР) и
осуществлении пруденциального надзора за их деятельностью (ст. 56 ДФР),
а также обмениваться информацией, необходимой для осуществления
вышеуказанных функций. Государство предоставления может предотвращать
или запрещать нарушения норм его права, принятых для обеспечения
«общественного блага», предварительно потребовав от финансового
учреждения устранения такого нарушения и предоставив ОПН
соответствующего государства учреждения возможность принять требуемые
меры воздействия.

ОПН государства предоставления вправе требовать от инвестиционной фирмы
(«ИФ»), филиал которой создан на его территории, периодического
предоставления информации о деятельности такого филиала и финансовой
отчетности исключительно для статистических целей (ст. 61 ДФР). ОПН
государства предоставления также вправе осуществлять мониторинг
деятельности финансовых учреждений на их территории. ОПН государства
предоставления (целевого рынка) вправе принимать меры воздействия на
кредитные учреждения, вплоть до запрета предоставления ими услуг на
целевом рынке, если те грубо нарушают их законодательство (ч.2. ст. 62
ДФР). Однако обычно такие меры воздействия могут приниматься только
после информирования органов государства учреждения (ч.1. ст. 62 ДФР)
или в экстренном порядке самостоятельно.

1.4.3. Принцип взаимного признания национальных систем пруденциального
надзора за деятельностью на финансовых рынках

Взаимное признание пруденциального надзора тесно связано с принципом
осуществления надзора государством учреждения, рассмотренным выше.
Взаимное признание функционирующих систем пруденциального надзора
государствами ЕС предусматривает взаимное доверие к способам надзора за
деятельностью финансовых учреждений соответствующими ОПН государств
учреждения, а также требует сотрудничества ОПН государств ЕС.
Минимальная гармонизация правового режима деятельности на финансовых
рынках является основой взаимного признания национальных систем
пруденциального надзора за деятельностью на финансовых рынках и
налаживание взаимного доверия между национальными органами
пруденциального надзора относительно адекватности надзора за
деятельностью финансовых учреждений в государстве их учреждения.
Соблюдение принципа взаимного признания создает для финансовых
учреждений из разных государств ЕС равные возможности деятельности на
всем ЕРФУ. В силу этого принципа ОПН страны, в которой финансовое
учреждение предоставляет трансграничные услуги или учредило свой филиал,
признают требования к нему, установленные в его государстве учреждения,
и обязаны воздержаться от навязывания дополнительных стандартов
деятельности, существующих в государстве пребывания.

Следует различать взаимное признание разрешений (лицензий) на
осуществление финансовой деятельности и взаимное признание методов такой
деятельности. Так, взаимное признание лицензий на осуществление
инвестиционной деятельности и предоставление инвестиционных услуг
следует из ч.3 ст. 6 ДФР, согласно которой каждый член ЕС должен
обеспечить на своей территории инвестиционным фирмам, получившим
лицензию в других государствах ЕС, возможность предоставлять те
финансовые услуги, на которые выданы лицензии в соответствующих
государствах учреждения. Взаимное признание методов деятельности
проблематично, поскольку на практике означает возможность осуществлять
деятельность на финансовых рынках государства предоставления методами,
не присущими целевому рынку, хотя и с учетом ограничений, налагаемых
рассмотренной выше правовой концепцией общественного блага.

Следует обратить внимание на разделение надзорных функций ОПН в
отношении соблюдения пруденциальных норм и правил делового оборота.
Правила делового оборота следует отличать от пруденциальных норм.
Согласно ч.1 ст. 11 ДИУ государства-члены ЕС обязаны принять такие
правила. Этим правилам, до их гармонизации на уровне Сообщества, должны
следовать инвестиционные компании в государстве предоставления, в то
время как пруденциальные нормы принимает государство учреждения. Однако
до сих пор отсутствует четкое разделение между двумя массивами норм
права, например, применение правил об избежании конфликта интересов в
отношении филиала И может составлять компетенцию ОПН как государства
предоставления, так и государства учреждения соответствующей головной
конторы. Концепция общественного блага применима к правилам делового
оборота, т. е. они не могут содержать больших ограничений, чем требует
обеспечение такого блага.

1.4.4. Принцип единой лицензии на предоставление инвестиционных услуг

ДФР обуславливает доступ к оказанию инвестиционных услуг получением
разрешения (лицензии) от компетентных ОПН. Согласно ч.3 ст. 6 ДФР такое
разрешение действительно во всём Европейском Сообществе и позволяет
инвестиционной фирме предоставлять услуги или осуществлять деятельность,
на которые была получена лицензия во всем Сообществе посредством либо
создания филиалов, либо свободного (трансграничного) предоставления
услуг. Поэтому такую лицензию на осуществление деятельности на
финансовых рынках ещё называют «единым паспортом».

Органы власти, уполномоченные лицензировать предоставление услуг и
деятельность И , могут отличаться от органов, ответственных за
лицензирование иных финансовых учреждений, однако возможно выполнение
таких функций одним и тем же органом власти. В ч.2. ст. 48 Д Р
установлены критерии, которым должны соответствовать органы власти,
осуществляющие лицензирование инвестиционных фирм. Они должны быть либо
органами государственного управления, либо учреждениями, явно и
недвусмысленно уполномоченными на это первыми. Таким образом, решение
вопроса о том, какие именно публичные или уполномоченные ими иные органы
будут выполнять функции властей, ответственных за авторизацию
инвестиционных фирм, оставлено на усмотрение каждого государства ЕС. При
этом следует обратить внимание на то, что ст. 2 ДИУ, действующая в
части, не противоречащей ДФР, до 30.04.2006, применяется также и к
кредитным учреждениям, лицензия на осуществление банковской деятельности
которых, согласно Консолидированной Банковской Директиве, включает одну
или несколько инвестиционных и вспомогательных услуг, перечисленных в
Секциях А и В Приложения 1 к ДФР. Таким образом, ОПН, лицензирующие
кредитные учреждения, вправе выдавать последним разрешение и на оказание
инвестиционных услуг.

Лицензирование предполагает предоставление лицензиату права на оказание
на профессиональной основе одной или нескольких инвестиционных услуг.
Инвестиционными называются услуги или виды деятельности, исключительный
перечень которых приведен в Секции А Приложения 1 к Д Р, а именно:

получение и передача приказов в отношении финансовых
инструментов;

выполнение поручений от имени клиентов;

заключение сделок за свой счет;

управление портфелями [ценных бумаг];

инвестиционное консультирование;

андеррайтинг финансовых инструментов и/или размещение финансовых
инструментов с обязательством их выкупа;

размещение финансовых инструментов без обязательств по их выкупу;

управление многосторонними торговыми системами («МТС»).

При этом лицензия также может распространяться на одну или несколько
«вспомогательных» инвестиционных услуг, перечень которых приведен в
Секции В Приложения 1 к ДФР:

хранение финансовых инструментов и управление ими за счет клиента
включая депозитарные услуги и услуги по управлению залогами или
наличными денежными средствами;

предоставление кредитов или займов инвестору для совершения сделки с
финансовыми инструментами, если инвестиционная фирма, предоставляющая
кредит или заём, является стороной сделки;

консультации в отношении структуры капитала, стратегии
предпринимательской деятельности и связанных вопросов, а также
консультации и услуги по слиянию и приобретению предприятий;

валютообменные операции, связанные с инвестиционными услугами;

инвестиционные исследования и финансовый анализ или иные формы
предоставления рекомендаций в отношении сделок с финансовыми
инструментами;

услуги, связанные с андеррайтингом; и

инвестиционные услуги и виды деятельности, а также вспомогательные
услуги подобные тем, которые указаны в Секциях А или В Приложения 1,
связанные с базисом производных инструментов, определенных в Секции С
Приложения 1, в части, в которой они связаны с предоставлением
инвестиционных или вспомогательных услуг.

Д Р, в отличие от ДИУ, прямо запрещает профессиональным участникам
финансовых рынков предоставление вспомогательных («не-ключевых» в
терминологии ДИУ) инвестиционных услуг без наличия лицензии на
предоставление основных инвестиционных услуг. При этом положение Д Р о
том, что лицензия «может также включать одну или несколько
вспомогательных услуг», можно понять двояко. Нужно отметить, что
некоторым ученым представляется более логичным вытекающее из ДИУ
понимание, согласно которому вспомогательные финансовые услуги как
таковые не подлежат обязательному лицензированию. HYPERLINK \l
“bookmark39” По их мнению, поскольку лицензия не может быть выдана
только на предоставление не-основных услуг, то оказание только
неосновных услуг не подлежит обязательному лицензированию, в противном
случае предприятие, оказывающее только такие услуги (в т.ч., наряду с
другой «неинвестиционной» деятельностью) вообще не имело бы права на
существование.

Разделение инвестиционных услуг на две категории стало ответом на
проблему определения объема Директивы о Финансовых Рынках.
Государства-члены ЕС должны регулировать предоставление основных услуг и
не обязаны (но могут) регулировать деятельность «согласно Секции С».

Раздел 2. Правовое регулирование деятельности профессиональных
участников финансовых рынков ЕС

2.1. Основные субъекты и объекты финансовых рынков ЕС

Директива об инвестиционных услугах («ДИУ») и упраздняющая её Директива
о Финансовых Рынках («ДФР»), которая должна быть имплементирована в
национальное законодательство государств-членов ЕС до 30 апреля 2008
года, регулирует вопросы, связанные с предоставлением инвестиционных
услуг преимущественно двумя видами предприятий – кредитными учреждениями
(«КУ») и инвестиционными фирмами («ИФ»). Некоторые положения ДФР
применимы к ИСГГБ, но речь об этих субъектах рынка пойдёт ниже.

К инвестиционным фирмам применимы все положения Директивы, а её
применение к КУ зависит от того, лицензирован ли последний для оказания
на профессиональной основе инвестиционных услуг третьим лицам. Если
такая лицензия существует, то тогда к нему применимы положения двух
вышеуказанных Директив, о пруденциальных правилах, правилах поведения на
финансовом рынке, защиты инвесторов, обязанностям совершения
определённых категорий сделок на организованных рынках и предоставления
информации компетентным властям государств учреждения и предоставления.

В качестве кредитного учреждения ДИУ рассматривает предприятие,
подпадающее под определение кредитного института в Консолидированной
Банковской Директиве. Право

ЕС принципиально восприняло модель «универсального банка», характерную
для ряда стран Западной Европы, особенно для ФРГ. Под универсальным
понимается банк, который вправе осуществлять не только традиционные
банковские («коммерческие банковские») операции, но и предоставлять
своим клиентам инвестиционные услуги. Признание такой универсальной
модели однозначно следует из ДИУ, предоставившей право оказывать
инвестиционные услуги не только специализированным инвестиционным
фирмам, но и кредитным учреждениям. Признание права оказания
инвестиционных услуг, как за инвестиционными фирмами, так и за
кредитными институтами, закрепленное в Директиве об инвестиционных
услугах, является не единственным признанием универсальной модели банка.
Консолидированная Банковская Директива построена на аналогичном подходе,
а в перечне видов деятельности кредитных учреждений, подлежащих
лицензированию, изложенных в приложении к ней, находятся не только
традиционные банковские (такие как прием депозитов и предоставление
кредитов), но и инвестиционные услуги (например, оказание услуг в сфере
эмиссии ценных бумаг, управление портфелями [ценных бумаг], депозитарные
услуги и управление ценными бумагами).

Под инвестиционной фирмой в ДИУ и ДФР понимается

любое юридическое лицо, основная деятельность которого

состоит в предоставлении третьим лицам инвестиционных услуг

на профессиональной и постоянной основе. В качестве

инвестиционных фирм могут рассматриваться и предприятия, не

являющиеся юридическими лицами, если их юридический

статус обеспечивает уровень защиты интересов третьих сторон,

эквивалентный тому, который предоставляется

инвестиционными фирмами – юридическими лицами, и если эти предприятия
подчинены пруденциальному надзору, эквивалентному тому, которому
подчинены инвестиционные фирмы – юридические лица.

Если физические лица предоставляют услуги, связанные с владением
денежными средствами или ценными бумагами третьих лиц, то инвестиционные
фирмы должны отвечать следующим дополнительным условиям:

права таких третьих лиц в отношении принадлежащих им инструментов или
денежных средств должны быть обеспечены, особенно на случай
несостоятельности фирмы или ее владельца;

фирмы должны подчиняться правилам мониторинга платежеспособности фирмы и
ее владельцев, установленным в соответствующем государстве; и

их годовые отчеты должны проходить аудиторские проверки специально
уполномоченных аудиторских компаний.

Кроме того, если И имеет только одного владельца, являющегося физическим
лицом, то должны существовать специальные положения для защиты
инвесторов в случае прекращения деятельности фирмы по причине его
смерти, недееспособности или аналогичного обстоятельства.

Из сферы её применения ДИУ изъяты:

страховые предприятия;

фирмы, оказывающие инвестиционные услуги исключительно для своих
материнских предприятий, субсидиариев или других субсидиариев
материнских предприятий;

лица, оказывающие инвестиционные услуги несистематически в ходе
осуществления своей основной деятельности, которая в соответствии с
нормами права и кодексом поведения соответствующей профессии не
исключает оказание такого рода услуг (например, юридические услуги).
Однако если такие лица входят в финансовые группы, предприятия которых
предоставляют инвестиционные услуги, то такие лица должны
рассматриваться для целей Д Р как составляющие группу предприятий,
оказывающую инвестиционные услуги;

центральные банки государств-членов ЕС и другие органы, выполняющие
аналогичные функции;

фирмы, оказывающие инвестиционные услуги исключительно своим сотрудникам
в виде разного рода пенсионных схем;

фирмы, которые не вправе владеть денежными средствами или ценными
бумагами клиентов и по этой причине не могут оказаться в положении
должника перед клиентами;

учреждения коллективного инвестирования,

пенсионные фонды, а также депозитарии и

управляющие компании вышеуказанных учреждений,

деятельность которых, в частности по предоставлению

инвестиционных услуг урегулирована специальными

нормативными актами ЕС.

ДИУ и Д Р определяют ряд финансовых услуг, рассматриваемых в качестве
инвестиционных. Таковыми являются услуги, отвечающие двум критериям: они
должны совершаться в отношении определенных финансовых инструментов и
входить в перечень определенных «инвестиционных» услуг. Так, к
финансовым инструментам, которые могут являться предметами
инвестиционных услуг, Д Р относит следующие:

переводные ценные бумаги;

инструменты денежного рынка;

паи коллективных инвестиционных фондов;

производные инструменты (опционы, фьючерсы, свопы, форварды) и
производные контракты на:

1) ценные бумаги, валюты, процентные ставки, ставки доходности, иные
производные инструменты, финансовые индексы, и т. д.;

п) изменяющиеся метеорологические условия, ставки фрахта, уровни
инфляции и иные официальные статистические данные, которые должны
исполняться уплатой денежных средств или могут быть исполнены таким
образом по выбору одной из сторон;

опционы, фьючерсы, свопы, форварды и иные производные контракты на
биржевые товары, которые

(1) должны исполняться уплатой денежных средств или могут быть исполнены
таким образом по выбору одной из сторон; и

(п) могут быть исполнены поставкой в натуре при условии торговли ими на
регулируемом рынке и/или в многосторонней торговой системе («МТС»);

(ш) не указаны в подпункте (п) и заключены в некоммерческих целях, а
также имеют характеристики других производных инструментов в отношении
способа клиринга и расчетов по ним;

производные инструменты на перевод кредитного риска; и

финансовые контракты на разницу.

Следующие услуги в отношении «финансовых инструментов» Директива об
инвестиционных услугах рассматривает в качестве инвестиционных:

прием и передача от имени инвесторов распоряжений в отношении указанных
инструментов, а также исполнение таких распоряжений иначе, чем за
собственный счет;

дилинг с такими инструментами за собственный счет;

управление портфелями инвестиций в соответствии с полномочиями,
предоставленными инвесторами, если такие портфели включают в себя один
или несколько вышеперечисленных инструментов;

андеррайтинг в отношении выпусков таких инструментов либо размещение
таких выпусков.

2.2. Лицензирование деятельности на финансовых рынках

Для получения лицензии на осуществление инвестиционной деятельности и
оказание инвестиционных услуг инвестиционная фирма должна отвечать
требованиям к:

уставному капиталу;

её руководителям; и

её акционерам (владельцам существенных долей в капитале).

В ст. 12 ДФР установлено требование к уставному капиталу ИФ: он должен
соответствовать уровню, устанавливаемому Директивой о достаточности
капитала («ДДК»), и зависит от характера инвестиционной деятельности.
В-целом, ДДК установлен льготный режим минимального уставного капитала
для инвестиционных фирм по сравнению с кредитными учреждениями,
осуществляющими

инвестиционную деятельность. Нормативно-правовой режим достаточности
капитала субъектов предоставления инвестиционных услуг в ЕС должен быть
пересмотрен вследствие принятия Второго Базельского Соглашения. Но до
внесения соответствующих изменений в Директиву минимальный уставный
капитал большинства инвестиционных фирм не должен быть ниже 50.000 евро,
или их профессиональная ответственность должна быть застрахована не
менее, чем на 1.500.000 миллиона евро в год и 1.000.000 евро по одному
иску. Инвестиционные фирмы могут также одновременно поддерживать
минимальный уровень регулятивного капитала и застраховать
профессиональную ответственность.

Квалификационные требования к руководителям И установлены ч.1. ст. 9
ДФР: они должны иметь достаточно хорошую репутацию и располагать
надлежащим опытом. Кстати, подобные требования установлены Директивой к
руководителям МТС. Директива при этом не устанавливает конкретных
критериев наличия опыта, подобных, например, такому показателю, как стаж
работы. Д Р основывается на принципе «четырех глаз». Это означает, что
фирма должна управляться, по крайней мере, двумя лицами, отвечающими
вышеприведенным критериям. Исключение предусмотрено для фирм, объем и
природа инвестиционных операций которых позволяют выдать лицензию и в
случаях, когда И управляется одним лицом, имеющим должные репутацию и
опыт.

Выдача лицензии обусловлена составом акционеров или участников, а также
идентификацией лиц, имеющих прямо или косвенно квалифицированное участие
в инвестиционной фирме. Под квалифицированным участием ДФР понимает
любое прямое или косвенное участие в ИФ, которое предоставляет 10% и
более капитала или голосующих прав, или делает возможным оказание
существенного влияния на управление инвестиционной фирмой. Компетентные
власти обязаны отказать в авторизации, если они не находят достаточно
приемлемыми таких акционеров или участников с точки зрения необходимости
стабильного и пруденциального управления инвестиционной фирмой.
Требования к акционерам и владельцам существенных долей в капитале И
прописаны достаточно неопределенно в ст. 10 ДФР. В-принципе,
лицензирующие органы имеют широкие допуски в определении, являются ли
такие лица «подходящими».

Существуют также требования к ходатайству о лицензии и документам,
которыми это ходатайство сопровождается. Такое ходатайство должно
сопровождаться бизнес-планом, устанавливающим виды предполагаемой
деятельности и организационную структуру инвестиционной фирмы.

В ряде случаев для решения вопроса о выдаче лицензии необходимы
предварительные консультации компетентных властей разных государств ЕС.
Прежде всего, такая необходимость возникает при рассмотрении ходатайства
о лицензировании инвестиционной фирмы, являющейся субсидиарием
инвестиционной фирмы или кредитного учреждения, авторизованных в другом
государстве ЕС. Аналогичное правило действует, когда лицензируемая
инвестиционная фирма является субсидиарием материнского предприятия
инвестиционной фирмы или кредитного учреждения, получивших «единый
паспорт» в другом государстве ЕС. Наконец, необходимость предварительных
консультаций возникает, когда авторизуемая инвестиционная фирма
контролируется теми же физическими или юридическими лицами, которые
контролируют инвестиционную фирму или кредитное учреждение,
авторизованные в другом государстве ЕС.

Директива чётко не устанавливает критерии, на основании которых
лицензирующий орган может отказать в выдаче лицензии, оставляя этот
вопрос на усмотрение внутреннего права государств-членов ЕС. При этом
ст. 8. Директивы содержит исчерпывающий перечень оснований отзыва уже
выданной авторизации. Такими основаниями являются:

неиспользование разрешения на осуществление

инвестиционной деятельности (оказание

инвестиционных услуг) в течение 12 месяцев либо

явный и недвусмысленный отказ фирмы от

авторизации или предоставления инвестиционных

услуг в течение более шести месяцев, предшествующих

отзыву авторизации;

получение авторизации путем ложных заявлений или другими недопустимыми
способами;

несоответствие И условиям, необходимым для получения авторизации, в том
числе требованиям, установленным в отношении достаточности её капитала;

нарушение установленных в соответствующем государстве правил
пруденциального надзора или обычаев делового оборота инвестиционных
фирм;

иные основания, предусмотренные правом соответствующего члена ЕС.

В заключение рассмотрения вопроса лицензирования деятельности финансовых
учреждений кратко вернемся к вопросу о праве компетентных властей,
ответственных за лицензирование кредитных учреждений, выдавать последним
разрешения для оказания инвестиционных услуг. Анализ требований к
авторизации, установленных ДИУ и ДФР, указывает на то, что для
лицензирования инвестиционной фирмы компетентные власти должны быть
уверены в стабильном и тщательном управлении нею и должной защите
интересов её клиентов. Поэтому выдача лицензии зависит от соответствия
инвестиционной фирмы критериям, установленным ДФР. Необходимость
соответствия кредитных учреждений (в том числе и для целей
лицензирования) аналогичным критериям следует из Консолидированной
Банковской Директивы ЕС. Поэтому нормы о лицензировании, установленные
Директивами об инвестиционных услугах и о финансовых рынках, направлены
не на введение принципиально новых компетентных властей (наряду с
традиционными «банковскими» компетентными властями), ответственных за
лицензирование инвестиционных фирм и инвестиционных услуг, оказываемых
кредитными учреждениями, а на обеспечение соответствия инвестиционных
фирм, не являющихся кредитными учреждениями, необходимым критериям.

2.3. Приобретение и распоряжение квалифицированным участием в
инвестиционной фирме

Поскольку деятельность инвестиционных фирм является

рискованной, а лица, владеющие существенными пакетами

акций (долей) в таких фирмах могут оказывать значительное

влияние на управление ими посредством принятия решений

высших органов управления фирм, назначения их

руководителей и получения доступа к инсайдерской

информации, закономерно регламентирование порядка

приобретения и отчуждения существенного

(«квалифицированного») участия в инвестиционных фирмах.

В п.27 ст. 4 ДФР «квалифицированное участие» в инвестиционной фирме
определено как прямое или косвенное участие, составляющее 10% и
более её капитала или голосующих прав или которое делает возможным
существенное влияние на управление этой фирмой. Для приобретения
квалифицированного участия в И требуется предварительное информирование
о сделке компетентных властей, которые вправе воспрепятствовать
совершению сделки. Обязанность информирования компетентных властей
возникает в трех случаях и распространяется на три вида субъектов
финансового рынка.

Первый случай состоит в намерении приобрести квалифицированное участие в
инвестиционной фирме. В этом случае обязанность информирования
компетентных властей возлагается на лицо, которое намерено приобрести
такое участие. В информации должно содержаться указание на размер
предполагаемого участия. На приобретателя равным образом возлагается
обязанность информирования компетентных властей, если он намерен
увеличить свое квалифицированное участие таким образом, что часть
принадлежащих ему голосующих прав может достичь или превысить 20, 33 или
50%, либо таким образом, что инвестиционная фирма станет его
субсидиарием.

Второй случай заключается в намерении лица, обладающего
квалифицированным участием в инвестиционной фирме, отчуждать прямо или
косвенно свою долю участия. На него также возлагается обязанность
информировать об этом компетентные власти. Равным образом данная
обязанность возникает, если указанное лицо предполагает уменьшить долю
своего квалифицированного участия таким образом, что часть голосующих
прав или капитала, которой он владеет, снизится ниже 20, 33 или 50% либо
таким образом, что инвестиционная фирма перестанет быть его
субсидиарием.

Наконец, третий случай состоит в том, что самой инвестиционной фирме
становится известно о намерении какихлибо лиц совершить сделки, которые
приведут к тому, что участие какого-либо лица в её капитале превысит или
снизится ниже 20, 33 или 50% либо такая фирма станет или перестанет быть
субсидиарием соответствующего лица.

Инвестиционная фирма также обязана регулярно (по крайней мере, раз в
год) сообщать компетентным властям имена акционеров (участников),
обладающих квалифицированным участием, и о размерах таких участий.

Наряду с установленными ДФР и ДИУ правилами информирования о
квалифицированном участии в инвестиционной фирме и его изменениях,
компетентные власти принципиально имеют право воспрепятствовать
указанным сделкам. Это право возникает в тех случаях, когда они не
удовлетворены адекватностью приобретателя с точки зрения обеспечения
надежного и тщательного управления инвестиционной фирмой. Если лица,
обязанные информировать компетентные власти, не выполнили эту
обязанность или совершили сделку вопреки противодействию компетентных
властей, то последние вправе либо применить санкции против
соответствующих лиц, либо приостановить голосующие права или
аннулировать голоса, поданные на основании акций, которыми владеют
соответствующие лица. При этом Директивы не устанавливает четких
критериев адекватности приобретателя и не раскрывают содержание понятия
«воспрепятствовать» в процессе принятия решения по предполагаемой
сделке. Очевидно, что под воспрепятствованием должно пониматься как
право компетентных властей запретить совершение сделки, так и
предоставление приобретателю возможности исправить неудовлетворительное
с точки зрения компетентных властей положение дел.

Компетентные власти обязаны принять соответствующее решение о
предполагаемой сделке в течение трех месяцев с даты их предварительного
информирования о сделке. В ряде случаев компетентные власти при принятии
решения о приобретении квалифицированного участия в инвестиционной фирме
обязаны провести предварительные консультации с компетентными властями
других заинтересованных государств. Необходимость таких консультаций
возникает при наличии одновременно двух условий:

квалифицированное участие приобретает финансовое учреждение в широком
смысле (т.е. приобретателем является инвестиционная фирма, кредитное
учреждение, управляющая компания паевого инвестиционного фонда,
материнское предприятие вышеперечисленных учреждений, или лицо,
контролирующее такие учреждения), получившее лицензию в другом
государстве ЕС (ч.4 ст. 10 ДФР); и

в результате приобретения такого участия И станет субсидиарием
приобретателя или перейдет под его контроль, а решение компетентных
властей должно быть поставлено в зависимость от предварительных
консультаций с компетентными властями соответствующих государств.

Вмешательство компетентных властей в связи с квалифицированным участием
в И предусмотрено не только при приобретении соответствующей доли в её
уставном капитале либо иных прав, предоставляющих контроль над такой
фирмой, или распоряжения ими, но и когда влияние, оказываемое лицами,
имеющими квалифицированное участие, может нанести ущерб надежному и
тщательному управлению И . В последнем случае компетентные власти для
прекращения такой ситуации обязаны принять адекватные меры, состоящие в
различного рода запретах, санкциях против директоров и других лиц,
управляющих И , а также в приостановлении использования
голосующих прав, содержащихся в акциях или долях участия, которыми
владеют соответствующие акционеры (участники).

2.4. Пруденциальные правила и правила профессионального поведения на
финансовых рынках ЕС

Инвестиционные фирмы обязаны подчиняться пруденциальным нормам и
правилам профессионального поведения, установленным в государствах
учреждения и предоставления. ДИУ, Д Р и Директива о достаточности
капитала устанавливают минимум таких правил.

2.4.1. Организационные правила

Прежде всего, государства ЕС должны установить ряд организационных
правил, изложенных в п.п. 2-8 ст. 13 ДФР, в соответствии с которыми
инвестиционным фирмам надлежит:

установить адекватные процедуры управления и учета, позволяющие
обеспечить соблюдение фирмами и их руководителями, сотрудниками и
связанными агентами требований Директивы, а также правила осуществления
вышеуказанными категориями лиц частных сделок с финансовыми
инструментами;

структурироваться и организоваться так, чтобы минимизировать риск
причинения ущерба интересам клиентов вследствие конфликта интересов
между фирмой и ее клиентами;

обеспечить продолжительность и регулярность предоставления услуг и с
этой целью использовать надлежащие системы, ресурсы и процедуры;

при передаче третьим лицами операционных функций, важных для
предоставления постоянных и удовлетворяющих клиентов услуг, обеспечить
избежание дополнительного операционного риска и отказаться от такой
передачи функций, если это приведет к существенному ухудшению качества
внутреннего контроля и способности ОПН проверить соблюдение
инвестиционной фирмой всех её обязательств;

хранить записи о совершенных сделках и предоставленных услугах, которые
должны быть пригодны для осуществления пруденциального надзора
компетентными властями и подтверждения фактов соблюдения инвестиционной
фирмой всех обязательств перед её клиентами или потенциальными
клиентами;

в отношении финансовых инструментов, принадлежащих инвесторам,
обеспечить права собственности последних, особенно в случае учета
финансовых инструментов инвестиционной фирмой на своем счете, за
исключением явно выраженного согласия инвесторов;

в отношении денежных средств, принадлежащих инвесторам, обеспечить права
последних и препятствовать нецелевому использованию инвестиционной
фирмой (за исключением случаев, когда инвестиционная фирма является
кредитным учреждением) средств инвесторов;

Государства-члены ЕС должны принять правила профессионального поведения,
обеспечивающие условия для того, чтобы инвестиционные фирмы:

– при ведении своего бизнеса действовали честно, открыто с должными
квалификацией и заботливостью в интересах своих клиентов и целостности
рынка;

имели и эффективно использовали ресурсы и процедуры, которые необходимы
для надлежащего осуществления их деятельности;

получали от своих клиентов информацию, касающуюся их финансового
состояния, инвестиционного опыта и целей в отношении требуемых услуг;

адекватно раскрывали существенную информацию при работе со своими
клиентами;

избегали конфликта интересов и, если их избежать невозможно,
обеспечивали честное отношение к клиентам; и

соответствовали всем регулятивным требованиям, применимым к ведению
инвестиционной деятельности таким образом, чтобы способствовать
достижению интересов клиентов и целостности рынка.

Прежде чем вступать в деловые отношения с клиентами, инвестиционная
фирма обязана сообщить им о том, какие компенсационные фонды или другие
эквивалентные формы защиты будут применяться при совершении сделок, и
для какого рода сделок не существует фонда или компенсационной схемы.
Наряду с этим, инвестиционные фирмы должны соблюдать правила,
установленные в государстве представления для рекламы предоставляемого
ею вида услуг.

Принципиально важно то, что надзор за выполнением инвестиционными
фирмами правил профессионального поведения на рынке осуществляет
государство представления инвестиционных услуг.

2.4.2. Обеспечение достаточности капитала для инвестиционной
деятельности

Директива о достаточности капитала («ДДК») касается инвестиционных фирм
и кредитных учреждений, предоставляющих инвестиционные услуги. Директива
устанавливает размер минимального уставного капитала инвестиционных
фирм, который определяется видами их деятельности и операций, и
находиться в пределах от 125 000 до 730 000 евро (эта норма вскоре будет
приведена в соответствие с положениями ДФР). Директива также требует
консолидации для целей пруденциального надзора финансовых показателей
двух и более инвестиционных фирм, входящих в одну финансовую группу.

Директивы об инвестиционных услугах и достаточности капитала тесно
взаимосвязаны. Поэтому ДДК была принята в марте 1993 г., сразу после
ДИУ, и была имплементирована государствами ЕС к той же дате – 1 января
1996.

ДИУ направлена на обеспечение достаточности капитала инвестиционных фирм
и кредитных учреждений, представляющих инвестиционные услуги, для
покрытия рыночного риска, которому они подвержены. В то же время, ДИУ
обеспечивает ненарушение конкуренции между двумя видами финансовых
учреждений, конкурирующих в одной сфере деятельности, дифференциацией
требований к их регулятивному капиталу. Таким образом, ДИУ направлена на
регулирование функции, а не учреждений. По этим причинам универсальным
банкам разрешено в целях применения норм соответствия капитала отступать
от общих принципов ведения финансовой отчетности, что определено как
торговая книга. ДИУ может применяться к торговой книге таких участников
финансового рынка как инвестиционные фирмы и кредитные учреждения
(преимущественно универсальные банки).

Европейская Комиссия, таким образом, разрешает банкам регулировать их
деятельность, связанную с ценными бумагами, по менее единообразным
требованиям ДИУ, чем по Базельским коэффициентам (если внутреннее
регулирование это допускает). Согласно ДИУ активы торговой книги могут
финансироваться в более высокой пропорции краткосрочным
субординированным долгом, который будет относиться с учетом разных
ограничений к собственным средствам при исчислении требуемого капитала
для целей торговой книги. Однако торговые активы должны быть рыночными,
иначе, если краткосрочные обязательства не смогут быть пролонгированы на
рынке, необходимо ликвидировать пропорциональную часть торговой книги
без существенных потерь. С этой целью, ДИУ устанавливает требования
использования стандартов расчета и мониторинга рыночного риска и
минимального регулятивного капитала, а также определяет понятие
капитала.

ДДК в первую очередь касается рисков открытой позиции и снижения
стоимости наличных ценных бумаг (включая полученные), вследствие
изменения рыночных условий. Также ДДК регулируются риски валютного
обмена, изменения цены вследствие задержки или пропуска срока
исполнения, и кредитные риски.

Существует несколько способов определения риска открытой позиции.
Европейская Комиссия выбрала подход «строительных блоков», который
относит капитальные требования частично к чистой стоимости торговой
книги, а частично к валовой стоимости. Это позволяет компенсировать
риски длинной и короткой позиций. Напротив, регулятором финансовых
рынков в США используется «понимающий» подход. В соответствии с ним,
капитал должен покрывать и длинные и короткие позиции и ограничивать
сокращение достаточного капитала компенсируемыми позициями. Такой подход
не настолько эффективен, как альтернативные подходы, побуждающие фирмы
сокращать свой риск, ведя свои торговые книги близко к балансу, занимая
длинные и короткие позиции приблизительно одинакового размера.
Портфельный подход позволяет дополнительно сократить риск, возникающий
из владения портфелем, особенно несистематичный риск владения
обыкновенными акциями, с помощью его диверсификации.

Подход «строительных блоков» к измерению риска позиций, выбранный
Комиссией, лучше, чем «понимающий» метод, т. к. он дает преимущества
некоторым компенсационным рискам. Тем не менее, он не идет так далеко,
как портфельный подход в минимизации риска в торговых книгах.
Предпочтение регулирующих органов подходу «строительных блоков» будет
побуждать инвестиционные фирмы контролировать их подверженность рискам
на фондовом рынке, что положительно повлияет на сокращение
систематического риска. Однако такой подход не побуждает фирмы вести
разный учёт. Портфельный подход, наоборот, может сократить не только
системный риск, но и риск потерь инвестиционной фирмы по ценным бумагам,
т.к. он предъявляет низкие требования к капиталу при ведении разных
систем учета.

Хотя ДДК была имплементирована государствами к 1996 году, существует
также другие международно-правовых режимы, которые применяются к
деятельности участников финансового рынка ЕС. Первый основан на
Базельских соглашениях о Международных Стандартах Расчета Капиталов 1988
и 2003 годов. Принятые странами 0-10, они применяется к кредитным
учреждениям данных стран и, так же, как и ДДК, используют подход
«строительных блоков». Второй режим основан на Директивах ЕС о
собственных средствах и о платежеспособности – их требования,
предъявляемые к кредитным учреждениям, более жесткие, чем требования,
изложенные в ДИУ. Кроме того, большинство стран ЕС имеют свои
собственные требования достаточности капитала, которые могут отклоняться
от стандарта предусмотренного ДИУ. Великобритания, например, применяет
режим упрощенного портфельного подхода, в соответствии с которым может
требоваться меньше капитала под акции, учитываемые в торговой книге, чем
в соответствии с ДИУ, – следовательно, исполнение требований ДИУ может
снизить конкурентоспособность британского фондового рынка. Для
инвестиционных субсидиариев банков Великобритании подход строительных
блоков вряд ли будет превалировать над портфельным подходом.
Инвестиционная деятельность может регулироваться обоими массивами
законодательства при условии соблюдения более высокого из двух
требований в любое время.

Различия подходов к оценке финансовых рисков и способность участников
финансовых рынков обходить Базельские стандарты и требования к
собственным средствам и коэффициентам платежеспособности в части,
касающейся их торговых книг, с помощью подчинения деятельности режиму
ДИУ ставят под сомнение правильность обеспечения равенства условий
конкуренции инвестиционных фирм и кредитных учреждений. Обеспечение
равных условий конкуренции между банками и инвестиционными фирмами, т.н.
«равное игровое поле», не соответствует логике установления требований к
капиталу участников финансовых рынков. Достижение соглашения по ДИУ
далось намного сложнее, чем достижение соглашения по Базельским
соглашениям из-за сложности компромисса, удовлетворяющего требованиям
обеспечения конкуренции и рыночной безопасности государств ЕС,
представляющих широкий спектр финансовых рыночных структур.

Концепция равных условий была разработана Европейской Комиссией с учетом
взглядов регуляторов финансовых рынков государств ЕС, инвестиционных
фирм и кредитных учреждений.

Так, органы пруденциального надзора и банки ФРГ не поддерживали
применение банками при оказании инвестиционных услуг не банковских, а
«инвестиционных» норм достаточности капитала, поскольку такое применение
способно ослабить капитальную основу немецких банков и усложнить
разграничение «инвестиционной» отчетности банка от «кредитной». Они
предлагали применение единого регулятивного подхода к банкам и
инвестиционным фирмам, основанного на «банковских» стандартах капитала.
В итоге, для обеспечения конкурирующего равенства Директива применяется
ко всем лицам, оказывающим инвестиционные услуги. Таким образом, если
орган пруденциального надзора в государстве ЕС разрешает кредитным
учреждениям применять ДИУ к отражению их краткосрочных инвестиционных
активов в торговой книге, то последние применяются вместо «банковских»
требований к капиталу. Кроме того, Директива предоставляет право
регулирующим органам разрешать участникам финансовых рынков
диверсифицировать торговые книги, таким образом, дополнительно снижая
требования к капиталу.

Кроме установления равных условий деятельности инвестиционных фирм и
кредитных учреждений на финансовых рынках, необходимо установление
уровня капитала, подходящего для всех регулируемых финансовых
учреждений. Даже после окончания пересмотра IOSCO и Базельским комитетом
требований к капиталу европейские стандарты достаточности капитала
инвестиционных фирм не будут приведены в полное соответствие с более
высокими требованиями к капиталу кредитных учреждений, осуществляющих
инвестиционную деятельность.

:

.hjlnpc¤oooeo* , ? ‚ „ hP hP hP hP hP hP ” ?„ † ? ? 1/4 hP hP hP ??&? hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP 0J9 hP hP „@ ¤s1$`„@ deth ¤x1$ hP hP hP 0J: hP hP hP hP hP 0J5 hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP hP CJ aJ hP hP hP hP hP hP hP hP & F & F & & & & F OI$OoOiOeaOU¤ss(aza4ee?? —‹‚yl ?? ?? hP hP hP 0J: hP 0J:H* hP hP hP hP hP hP hP hP hP & & & & & & & & c ¤ O hP hP hP hP hP hP hP CJ aJ hP hP hP hP hP hP ¬ R Oe & F & F ?Oe hP hP hP 0J8 hP hP hP hP hP hP ?? & ?? & ?? dIth ¤?1$ & F- & F- „( ¤s1$`„( `„- & & F & F & F ??$?????????????????????th?????нтные преимущества путем использования сложных информационно-технологических систем. Это также позволяет компетентным органам государств ЕС по их усмотрению регулировать уровень активности и прибыльности фирм, деятельность которых они регулируют. 2.4.3. Схемы компенсации инвестиций Директивой об инвестиционных услугах был впервые установлен общий принцип защиты прав инвесторов на размещенные ими в инвестиционных фирмах денежных средств и финансовых инструментов. Защита таких прав и поддержание уверенности инвесторов в стабильности финансовой системы являются важными составляющими единого рынка финансовых услуг ЕС. Однако системы пруденциального надзора за деятельностью инвестиционных фирм не способны обеспечить полную защиту таких прав. Поэтому, Директивой о компенсационных схемах («ДКС») государствам ЕС было предписано гармонизовать нормативно-правовую базу создания и работы схем компенсаций инвесторам потерь по их инвестициям в инвестиционные фирмы и кредитные учреждения, осуществляющие инвестиционную деятельность, в случае неспособности последних выполнять обязательства перед своими клиентами. Заметим, что в соответствии с Директивой 94/19/ЕС от 30 мая 1994 года выплата недоступных вкладов в кредитных учреждениях многим категориям их вкладчиков должна быть гарантирована в размере не менее 20,000 евро или эквивалента в иной валюте. Поскольку инвестирование на фондовом рынке так же (а может, и в большей степени) рискованно, как и размещение вкладов в кредитных учреждениях, Европейским Советом и Европейским Парламентом было решено обязать всех профессиональных поставщиков инвестиционных услуг (за исключением кредитных учреждений, участвующих в адекватных схемах гарантирования вкладов) обеспечить компенсацию возможных потерь их клиентов-«инвесторов» путем участия в схемах компенсации инвестиций в их государствах учреждения или в альтернативных компенсационных схемах. Для целей Директивы в качестве «инвестора» определено любое лицо, доверившее для осуществления инвестиционной деятельности денежные средства или финансовые инструменты инвестиционной фирме (ст. 1 ДКС). В каждом государстве ЕС должна существовать, по крайней мере, одна официально признанная схема компенсации инвестиций, и ни одна инвестиционная фирма не вправе осуществлять инвестиционную деятельность или оказывать инвестиционные услуги, не участвуя в такой схеме (ст. 2 ДКС). В соответствии с ч.4 ст. 5 ДКС прекращение участия инвестиционной фирмы в схеме компенсации в государстве учреждения влечёт за собой отзыв лицензии на оказание инвестиционных услуг, если такая фирма в течение 12 месяцев после получения уведомления о невозможности продолжения её участия в схеме не обеспечит альтернативных способов покрытия рисков клиентов (например, посредством страхования финансовых рисков). По аналогии со схемами гарантирования вкладов, механизм компенсации инициируется в случаях: определения компетентными властями невозможности исключительно по обстоятельствам финансового положения исполнения инвестиционной фирмой её обязательств по требованиям инвесторов; или принятие решения судебными органами, приостанавливающего подачу инвесторами претензий к инвестиционной фирме из-за её финансового положения. Согласно ч.2 ст. 2 ДКС компенсации выплачиваются в случае неспособности инвестиционной фирмы уплатить инвесторам принадлежащие им денежные средства или возвратить принадлежащие им финансовые инструменты, которые управлялись по их поручению. Как уже упоминалось выше, размер компенсации каждому индивидуальному инвестору должен составлять не менее 20 тысяч евро (ч.1. ст. ДКС) по каждой фирме. Государства ЕС вправе предусмотреть более высокую минимальную планку компенсации. В то же время, Директивой предусмотрен ряд возможных ограничений по субъектному составу бенефициаров схем и объектам компенсации. Согласно ст. 4 ДКС некоторые категории инвесторов, такие как финансовые учреждения, иные профессиональные и институциональные инвесторы, государственные учреждения, должностные лица инвестиционных компаний и т.п., могут по усмотрению государства ЕС быть исключены из сферы действия компенсационных схем. С целью предотвращения бездумного инвестирования Директивой также предусмотрено обязательное участие инвесторов в риске по выбранным ими инвестиционным фирмам. Так, ч.4. ст. 4 ДКС позволяет государствам ограничивать размер компенсации 90% от суммы инвестиции. А на основе ст. 8 ДКС государства ЕС вправе устанавливать ограничения, вплоть до исключения из схем компенсации, по инвестициям в валютах, отличных от евро и национальной валюты соответствующего государства. Претензии к инвестиционным фирмам, неспособным возвратить инвестированные в них денежные средства или финансовые инструменты, должны приниматься в течение не менее 5 месяцев с даты определения или объявления неплатежеспособности такой фирмы. Вместе с тем, пропуск такого срока претензионной давности не должен влиять на правоспособность инвестора получить причитающуюся ему компенсацию. Требования компенсации должны быть удовлетворены в течение трёх месяцев после подтверждения их действительности и размера. Особо регулируется участие в компенсационных схемах филиалов инвестиционных фирм из других государств ЕС. Прописывая режим защиты имущественных прав инвесторов таких филиалов, законодатель особое внимание обратил на сохранение равных условий конкуренции на целевом рынке между инвестиционными фирмами, учрежденными в государствах с разными пределами компенсаций. В соответствии со ст. 7 ДКС компенсационные схемы государства учреждения должны распространяться на денежные средства и финансовые инструменты инвесторов в филиалах инвестиционных фирм, расположенных в других государствах ЕС. Ни размер, ни пропорция компенсации не должны превышать соответствующих величин, установленных государством предоставления. В случае существования в государстве предоставления более выгодных условий компенсации, филиалы иностранных инвестиционных фирм должны иметь возможность принять участие в таких схемах на добровольной основе. 2.5. Общие правила свободы учреждения и свободы предоставления инвестиционных услуг Реализация инвестиционной фирмой прав, предоставляемых «единым паспортом» посредством трансграничного предоставления инвестиционных услуг на целевых рынках в Европейском Сообществе, и вторичное учреждение в государстве предоставления возможно после прохождения инвестиционной фирмой процедур предварительного сообщения («нотификации»), урегулированных статьями 31 и 32 ДФР. Инвестиционная фирма, намеревающаяся предоставлять инвестиционные услуги в другом государстве ЕС, обязана предварительно сообщить о таком намерении ОПН «своего» государства учреждения, которое в свою очередь обязано в течение месяца от даты получения такого сообщения, передать соответствующую информацию ОПН государства предоставления. Процедура предварительного сообщения о начале трансграничного предоставления услуг отличается от такой же процедуры нотификации о начале предоставления инвестиционных услуг учреждаемым филиалом. Предоставление инвестиционных услуг филиалом И в государстве предоставления возможно лишь после получения такой фирмой сообщения от ОПН этого государства (или неполучения такого сообщения в течении двух месяцев от даты получения таким ОПН надлежащей информации из государства учреждения), в то время как трансграничное предоставление инвестиционных услуг возможно после направления предварительного сообщения ОПН государству учреждения. Ввиду разницы процедур предварительного сообщения при начале трансграничного предоставления и вторичном учреждении, важно проводить четкое различие между двумя ситуациями. В-целом, процедура предварительного сообщения довольно спорна. Вместо упрощения учреждения и трансграничного предоставления финансовых услуг она ограничивает соответствующие основоположные свободы, установленные ДУЕС. Определение филиала как «места осуществления хозяйственной деятельности, отличного от места нахождения головной конторы И , не являющегося отдельным юридическим лицом, и предоставляющего инвестиционные и вспомогательные услуги, разрешение на предоставление которых было получено головной конторой», не позволяет точно установить степень присутствия инвестиционной фирмы на целевом рынке для утверждения создания нею филиала. Обязательство предварительного сообщения о предоставлении инвестиционных услуг поставило и проблему определения места их предоставления, для решения которой Европейская Комиссия склонна использовать присущую международному частному праву привязку к месту характерного или важного выполнения сделки для определения места предоставления услуги. В любом случае, правовые последствия неисполнения требований Директивы о нотификации до конца не установлены: и до сих пор остается риск признания недействительными международных финансовых сделок, заключенных И , как непосредственно, так и через вновь созданный филиал с нарушением требования предварительного сообщения. Директивой об инвестиционных услугах и Директивой о финансовых рынках подтверждено применение свобод учреждения и предоставления услуг к деятельности инвестиционных фирм. Так, статьи 31 и 32 ДФР обязывают государства-члены ЕС создать соответствующие условия для использования указанных свобод субъектами финансовых рынков ЕС. Директивой о финансовых рынках установлены общие требования к порядку учреждения филиалов инвестиционных фирм в другом государстве ЕС и к порядку трансграничного предоставления услуг без учреждения филиалов, на основании свобод учреждения и оказания услуг, соответственно. Так инвестиционная фирма, намеревающаяся учредить филиал в другом государстве ЕС, должна предоставить следующую информацию компетентным властям своего государства учреждения: государство, в пределах территории которого инвестиционная фирма намеревается учредить филиал; программу деятельности, где в числе прочего указаны виды деятельности, которые фирма намерена осуществлять через учреждаемый филиал, и организационную структуру филиала; адрес в государстве пребывания, по которому могут быть получены необходимая документация и информация о деятельности филиала; имена лиц, ответственных за управление филиалом. Компетентным властям государства учреждения отводится три месяца со дня подачи всей предусмотренной информации для ее рассмотрения и принятия решения о дальнейшем продолжении процедуры учреждения филиала. В случае, если компетентные власти государства учреждения инвестиционной фирмы имеют основания сомневаться в адекватности административной структуры или надежности финансового положения инвестиционной фирмы, они вправе приостановить процесс учреждения филиала. Об этом они должны сообщить заинтересованной инвестиционной фирме с указанием причин своего решения. Данное решение компетентных властей должно подлежать обжалованию в судебных органах государства учреждения. Если же у компетентных властей государства пребывания нет основания для отказа, то они обязаны направить полученную информацию компетентным властям государства, в котором инвестиционная фирма намеревается учредить филиал, о чем они также должны проинформировать заинтересованную инвестиционную фирму. Директива об инвестиционных услугах не предусматривает права компетентных властей государства пребывания учреждаемого филиала отказать в учреждении филиала. Директива лишь предоставляет таким компетентным властям право в случае необходимости указать условия, включая правила, при соблюдении которых деятельность учреждаемого филиала может осуществляться в государстве пребывания. Причем по смыслу ст. 17 ДИУ эти правила не могут быть какими-либо исключительными для данного филиала, речь скорее идет о тех правилах, которым данный вид бизнеса вообще должен подчиняться в государстве пребывания в интересах всеобщего блага. ДИУ также предоставляет компетентным властям государства пребывания два месяца со дня получения информации от компетентных властей государства учреждения для того, чтобы подготовиться к надзору за учреждаемым филиалом. После получения соответствующего сообщения от компетентных властей государства пребывания или при неполучении ответа по истечении указанного выше двухмесячного периода филиал может быть учрежден и начать деятельность. Если же инвестиционная фирма намерена оказывать инвестиционные услуги на территории другого государства-члена ЕС без учреждения филиала и если такая деятельность будет вестись этой фирмой на территории соответствующего государства впервые, то ДИУ устанавливает обязанность данной инвестиционной фирмы направить следующую информацию компетентным властям своего государства учреждения: государство, где инвестиционная фирма намеревается вести деятельность; программу деятельности, указывающую, в частности, инвестиционную услугу или услуги, которые фирма намерена предоставлять. Затем компетентные власти государства учреждения в течение одного месяца со дня получения указанной информации должны направить ее компетентным властям государства пребывания. После этого инвестиционная фирма вправе начать предоставлять услуги в государстве пребывания. ДИУ не устанавливает при этом права компетентных властей каким-либо образом воспрепятствовать оказанию инвестиционных услуг инвестиционной фирмой на территории государства пребывания. Она лишь предусматривает право компетентных властей государства пребывания указать инвестиционной фирме условия, при которых данные услуги могут оказываться в государстве пребывания. Статья 18 Директивы об инвестиционных услугах позволяет понимать такие условия как установленные не только для данной инвестиционной фирмы, но вообще для оказания таких услуг в государстве пребывания в интересах всеобщего блага. 2.6. Компетентные органы пруденциального надзора за деятельностью на финансовых рынках и их полномочия 2.6.1 Общие стандарты компетенции органов надзора за инвестиционно деятельностью Имплементация положений Директивы о финансовых рынках в национальное законодательство государств-членов ЕС предполагает наличие или создание в этих государствах разнообразных органов, имеющих компетенцию внедрять широкий круг правовых норм, изложенных в Директиве, а также надлежащее их финансирование. Такие компетентные органы («компетентные власти») должны быть общественными учреждениями, что должно обеспечивать их независимость от субъектов предпринимательской деятельности и избежание конфликтов интересов. Согласно ст. 50 ДФР компетентные власти должны иметь все необходимые полномочия по надзору и дознанию, в частности, но не ограничиваясь нижеследующим: иметь доступ ко всей документации в любой форме либо право получать её копии; требовать информацию от любого лица, и при необходимости вызывать такое лицо повесткой и допрашивать его; проводить выездные проверки; требовать получения существующих записей телефонных переговоров и электронного обмена данными; требовать прекращения любой деятельности, противоречащей нормам, принятым во исполнение Директивы о финансовых рынках; требовать ареста банковских счетов и/или иных активов; требовать временного прекращения профессиональной деятельности; требовать от аудиторов инвестиционных фирм и организованных рынков предоставления информации; принимать любые меры, обеспечивающие продолжение соблюдения инвестиционными фирмами и организованными рынками нормативно-правовых актов; требовать прекращения торгов любым из финансовых инструментов; требовать устранения финансового инструмента из торгового оборота на организованном финансовом рынке или на иных рынках; передавать материалы дел в уголовное следствие; и разрешать аудиторам или экспертам проведение проверок или исследований. Все решения компетентных властей, принятые в отношении инвестиционных фирм, должны подлежать судебному обжалованию. На все меры компетентных властей должно распространяться право обжалования в суды того государства-члена ЕС, компетентные власти которого приняли соответствующую меру. 2.6.2. Специальная компетенция органов пруденциального надзора государств учреждения В соответствии с принципом контроля страны учреждения на компетентные власти государства учреждения инвестиционной фирмы возлагается основная ответственность по осуществлению надзора за деятельностью инвестиционных фирм или деятельностью кредитных институтов в сфере инвестиционных услуг. В связи с этим Директива о финансовых рынках предписывает государствам-членам ЕС принять положения, обязывающие инвестиционные фирмы хранить и предоставлять компетентным властям государства учреждения информацию, необходимую для осуществления ими своих надзорных функций. Наряду с информацией, которую инвестиционные фирмы обязаны предоставлять компетентным властям в связи с пруденциальными правилами деятельности, такая информация должна содержать данные обо всех сделках, совершенных в течение последних пяти лет с инструментами, обращающимися на организованных рынках. Принципиальным положением ДФР в части полномочий компетентных властей можно считать предписание ст. 56 о сотрудничестве различных компетентных властей, осуществляющих надзорные полномочия в сфере инвестиционных услуг. Важность данного положения следует из того очевидного факта, что в различных государствах могут быть приняты неодинаковые подходы к надзору за деятельностью субъектов финансовых рынков, в частности, инвестиционных фирм - такой надзор принципиально может осуществляться как компетентными властями, ответственными за надзор за инвестиционными фирмами вообще, так и властями, специально ответственными за осуществление надзора на финансовых рынках. В силу этого на государства ЕС Директивой возлагается обязанность обеспечить сотрудничество между их компетентными властями, ответственными за надзор за финансовыми рынками, кредитными, страховыми и другими финансовыми учреждениями. Другая сфера сотрудничества представляет собой сотрудничество между компетентными властями различных государств-членов ЕС. Если инвестиционная фирма действует (как в форме учреждения филиалов, так и в форме непосредственного оказания услуг) на территории различных государств, последние должны тесно сотрудничать с целью эффективного выполнения своих функций в соответствии с Директивой об инвестиционных услугах. В тех случаях, когда компетентные власти государства учреждения для осуществления своих надзорных функций прибегают к получению информации от компетентных властей государства пребывания, они должны быть вправе провести верификацию полученной информации на месте либо попросить компетентные власти государства пребывания, чтобы те осуществили такую верификацию. Последние вправе поручить проведение верификации экспертам или аудиторам. Вся полученная в ходе осуществления своих полномочий компетентными властями информация подчиняется режиму профессиональной тайны в соответствии со ст. 54 ДФР. Компетентные власти вправе использовать такую информацию только для осуществления своих надзорных полномочий. При этом они вправе предоставить полученную информацию другим публичным властям, ответственным за надзор за финансовыми рынками, за деятельностью кредитных и иных финансовых учреждений, за ликвидацию, банкротство и другие аналогичные процедуры, и некоторым другим публичным органам. 2.6.3. Специальные полномочия компетентных власте государства предоставления Полномочия компетентных властей государства предоставления при учреждении на их территории филиалов иностранных инвестиционных фирм или при намерении таких фирм оказывать на этой территории инвестиционные услуги весьма ограничены. По сути, такие полномочия сводятся к праву указать инвестиционной фирме, при выполнении каких условий подобная деятельность возможна на территории государства предоставления. Данные полномочия носят, таким образом, чисто информационный характер. Такой порядок достаточно логичен с точки зрения принципа контроля страны учреждения. Согласно данному принципу надзор за деятельностью инвестиционных фирм должны осуществлять компетентные власти государства учреждения инвестиционной фирмы, поэтому наделение компетентных властей государства пребывания дополнительными полномочиями в отношении таких инвестиционных фирм фактически означало бы двойной надзор и сводило бы на нет принцип надзора государства учреждения. Тем не менее, Директива об инвестиционных услугах предоставляет ряд серьезных полномочий компетентным властям государства пребывания. Эти полномочия могут быть разделены на две группы. Первая группа относится к праву компетентных властей такого государства требовать определенную информацию от инвестиционных фирм, а вторая - к праву данных властей воспрепятствовать деятельности инвестиционной фирмы, осуществляемой с нарушением законодательства и иных правил, принятых в государстве пребывания в соответствии с теми положениями Директивы об инвестиционных услугах, которые возлагают ответственность на компетентные власти государства пребывания. «Информационные» полномочия компетентных властей государства предоставления сводятся к праву компетентных властей потребовать от инвестиционных фирм, которые имеют филиалы в пределах территории такого государства, периодической отчетности. Указанное полномочие носит именно «информационный» характер в том смысле, что предоставление данной информации может быть потребовано в соответствии с Директивой для статистических целей, но не должно пониматься как осуществление компетентными властями государства пребывания каких-либо надзорных полномочий в отношении таких инвестиционных фирм. Если иностранные инвестиционные фирмы ведут свою деятельность в государстве предоставления без учреждения филиала, на основе свободы предоставления услуг, то это государство вправе потребовать от таких инвестиционных фирм информацию, необходимую для мониторинга их соответствия стандартам, установленным в государстве пребывания для соответствующего вида деятельности. Наряду с этим компетентные власти государства пребывания вправе потребовать от филиалов иностранных инвестиционных фирм предоставлять ту информацию, которую они требуют от инвестиционных фирм своей страны в целях проведения национальной денежной политики. Что касается права компетентных властей государства пребывания воспрепятствовать деятельности иностранной инвестиционной фирмы, осуществляемой с нарушением законодательства или иных правил, принятых в государстве пребывания, то их полномочия в обшей форме сводятся к праву потребовать от инвестиционной фирмы прекратить подобную ситуацию. Если же инвестиционная фирма не предпримет необходимых мер, то компетентные власти государства пребывания вправе сообщить об этом компетентным властям государства учреждения инвестиционной фирмы, с тем чтобы последние приняли меры, направленные на прекращение данной ситуации. О принятых мерах компетентные власти государства учреждения должны сообщить компетентным властям государства пребывания. Если предпринятые меры окажутся неадекватными, то государство пребывания вправе самостоятельно принять меры для предотвращения дальнейших нарушений и для наказания виновных и в том числе может воспрепятствовать этой инвестиционной фирме совершать любые последующие сделки в пределах своей территории. Отмеченные полномочия относятся к сфере нарушений правил, принятых в государстве пребывания в соответствии с теми положениями Директивы об инвестиционной деятельности, которые возлагают ответственность на компетентные власти государства пребывания. Однако наряду с этим государства пребывания вправе прибегнуть к любым приемлемым мерам для предотвращения тех нарушений, совершенных в пределах их территорий, которые противоречат правилам поведения инвестиционных фирм и положениям законов и других актов, принятых в интересах всеобщей пользы. Для введения такого рода мер не требуется соблюдения вышеописанной процедуры. Меры, предпринимаемые с этой целью, также могут включать воспрещение инвестиционной фирме проводить последующие сделки на территории данного государства пребывания. Предпринимаемые меры могут сопровождаться мерами предосторожности со стороны государства пребывания, направленными на защиту интересов инвесторов и других лиц, которым оказываются инвестиционные услуги. Директива не раскрывает возможного содержания таких мер. Наконец, на компетентные власти государства учреждения возложена обязанность сообщать компетентным властям государства пребывания о случаях отзыва лицензий инвестиционных фирм, с тем, чтобы власти государства пребывания предприняли меры для воспрепятствования совершению новых сделок такой инвестиционной фирмой и для зашиты интересов инвесторов. 2.7. Учреждения коллективного инвестирования как особый вид субъектов финансового рынка Учреждения коллективного инвестирования в ценные бумаги, находящиеся в обращении (англ. "undertakings for collective investment in transferable securities'" или "UCITS"), относятся к активным субъектам фондовых рынков, и занимают важную нишу финансового рынка ЕС. Правой режим деятельности таких учреждений отличается от режима деятельности таких участников финансовых рынков, как инвестиционные фирмы, и охватывает стандарты пруденциального надзора за их деятельностью, нормативные принципы организации и управления коллективными инвестициями, а также специфичный механизм урегулирования («смягчения») конфликтов интересов. Юридические формы коллективного инвестирования различаются, причем в некоторых государствах ЕС разрешено инвестирование лишь в одной из них, тогда как в других - сразу в нескольких. В государствах ЕС существуют три основные организационно-правовые формы коллективного инвестирования: корпоративная структура, когда коллективные инвестиции обособляются в отдельное юридическое лицо, акционерами (пайщиками) которого становятся собственно инвесторы; траст; 3) договорная форма, при которой коллективные инвестиции осуществляются на основании договора, в соответствии с которым управляющая компания размещает денежные средства от имени инвестора. Для сферы коллективного инвестирования характерно наличие комплекса агентских связей, а также ассиметрия силы рынка и адекватности информации. В ней существуют риски прямого обмана инвесторов или конфликта интересов управляющих компаний и инвесторов, ведь инвестиционные управляющие могут быть аффилироваными с другими финансовыми учреждениями или заниматься управлением коллективными инвестициями в своих собственных интересах, а не в интересах инвесторов, или требовать неоправданно высокие гонорары за управление инвестициями или комиссии за осуществление сделок. Управляющие компании могут использовать средства учреждений коллективных инвестиций для поддержки эмиссии ценных бумаг, андеррайтером которой является аффилированное лицо, или для покупки активов, которые не могут быть размещены путем публичного предложения. Для урегулирования потенциальных конфликтов интересов субъектов коллективного инвестирования в странах ЕС был создан нормативный режим, состоящий из общепринятых стандартов поведения, сочетающих официальные правила и лучшую практику финансовых рынков, и из правовых норм, позволяющих обеспечить соответствие деятельности указанных субъектов требуемым стандартам. Основными актами такого нормативного режима в ЕС является Директива о иСГГ8, а также Директивы 2001/107/ЕС и 2001/108/ЕС, приведшие нормативную базу в соответствие с современными рыночными условиями. Директива о UCITS устанавливает принцип единой лицензии, предоставляемой учреждениям коллективного инвестирования («УКИ»), в соответствии с которым, учреждение, получившее лицензию на привлечение коллективных инвестиций в одном из государств ЕС, может осуществлять эту же деятельность и в других государствах ЕС (ст. 4). К учреждениям коллективного инвестирования Директива о UCITS относит лица, созданные по законодательству соответствующего государства в качестве юридического лица, действующего на основании устава (корпоративная структура), партнерства, действующего на основании договора (договорная форма), или доверительного общества, основанного на паевом участии в капитале. Организационно-правовая структура коллективного инвестирования оказывает определяющее воздействие на режим управления такими инвестициями. До вступления в силу Директивы 2001/107/EC, изменяющей и дополняющей Директиву о UCITS, не менее 90% инвестиций УКИ должно было осуществляться в ценные бумаги, котируемые на фондовой бирже или другом организованном рынке. Национальному законодателю разрешено установить предельные размеры инвестиций в ценные бумаги одного эмитента в размере не более 5% собственных средств (ст. 22 Директивы о UCITS), не более 5% собственных средств - в инструменты иных учреждений коллективного инвестирования, и до 10% - в долговые инструменты (ст. 19). Кроме того, установлены ограничения на инвестирование в движимое и недвижимое имущество. Активы УКИ должны храниться в депозитариях, требования к которым содержит Директива о UCITS. Изначально деятельность учреждения коллективного инвестирования должна была быть исключительной. Объединение функций управляющей компании и депозитария не допускается, а обе эти категории профессиональных участников финансового рынка должны действовать исключительно в интересах участников коллективного инвестирования. Директивой 2001/107/ЕС внесены изменения в правила купли-продажи активов учреждений коллективного инвестирования и установлены новые единые стандарты инвестиционных продуктов. Теперь УКИ вправе инвестировать свои средства в значительно более широкий спектр финансовых инструментов, таких как производные инструменты или ценные бумаги, эмитируемые другими учреждениями коллективного инвестирования («фонды фондов»). Вместе с тем, УКИ, привлекающие денежные средства на рынке и реинвестирующие их в соответствующие активы, должны полностью выполнять требования по диверсификации риска размещений. Директивой 2001/107/ЕС также поощряются новые технологии управления активами, такие как «отслеживание» индексов инвестиций в ценные бумаги разных эмитентов. Директивой 2001/108/ЕС пересмотрен режим деятельности компаний по управлению активами учреждений коллективного инвестирования. Директивой гармонизированы правила вхождения на рынок инвестиционных управляющих или управляющих компаний, ведения ими деятельности (в т.ч. требования к их капиталу и иные экономические нормативы) и осуществления контроля за их деятельностью. Результатом изменений явилось введение «единого паспорта» управляющей компании, подобного «паспортам», используемым в отношении таких финансовых учреждений как инвестиционные фирмы, банки и страховые компании, и позволяющего такой компании предоставлять свои услуги на всем рынке ЕС. Лицензирование управляющих компаний повышает защищенность инвесторов за счет повышения качества, надежности и подконтрольности деятельности таких компаний. Аналогичные требования применяются к «самоуправляющимся» учреждениям коллективного инвестирования, не привлекающим управляющих компаний. Кроме того, расширена сфера разрешенной деятельности управляющих компаний, за счет предоставления им возможности проводить дополнительную непрофильную деятельность, например, управление портфельными инвестициями от имени частных и институциональных инвесторов, включая пенсионные фонды. Новый подход направлен на стимулирование появления общеевропейских фондов и повышения к ним доверия инвесторов. Раздел 3. Правовое регулирование инфраструктуры организованных финансовых рынков ЕС Директива об инвестиционных услугах устанавливает правила, в соответствии с которыми в ряде случаев оказание инвестиционных услуг может иметь место только на организованном рынке. В то же время Директива о финансовых рынках требует, чтобы все государства ЕС разрешили инвестиционным фирмам исполнять распоряжения клиентов за пределами организованных рынков, тогда как сегодня это невозможно в целом ряде государств ЕС. Также Д Р признает, что риски, присущие организованным рынкам, отличаются от рисков, присущих сфере деятельности инвестиционных фирм. 3.1. Организация и универсализация финансовых рынков ЕС Система правового регулирования предоставления финансовых услуг и такого важного системообразующего элемента финансовых рынков как организованные рынки вообще и фондовые биржи в частности в последнее десятилетие была объектом пристального внимания законодателей ЕС. В современном мире биржа является важнейшим механизмом балансирования фондовых и валютных рынков, ведь финансовые кризисы последних лет подтвердили уязвимость даже развитых рыночных экономик государств ЕС в условиях дерегулирования внутренних финансовых рынков. Многие Директивы о финансовых рынках применяются, в основном, к фондовым рынкам, а не к инвестиционным фирмам, и в большинстве своем относятся к фондовым биржам. Большинство таких Директив следует принципам, положенным в основу «Белой Книги Единого Рынка» (1992) и отражает стремление Европейской Комиссии обеспечить регулятивный механизм, способствующий развитию единой системы организованных финансовых рынков в ЕС. Эти Директивы направлены на снятие барьеров между национальными фондовыми биржами как для инвесторов, так и для эмитентов. Директивы стандартизируют основные требования и, в некоторых случаях, взаимное признание негармонизированных норм, но не объединяет биржи в единый рынок. Если финансовый рынок с помощью соответствующей инфраструктуры не предоставляет участнику приемлемого механизма защиты от рисков, одним из которых, как правило, является риск невыполнения контрагентом своих обязательств, то цена на таком рынке будет в значительной степени зависеть от того, с каким контрагентом заключается сделка. Едва ли можно назвать финансовым рынком среду, где отсутствуют единая цена и ликвидность. Такого рода стихийность неорганизованных финансовых рынков чревата резкими колебаниями стоимости ценных бумаг (а, следовательно, капитализации компаний) и курсов евро и оставшихся национальных валют некоторых государств ЕС. Необходимость устранить подобные недостатки требует организации финансовых рынков в виде бирж и иных торговых систем в противовес рынкам неорганизованным. Фондовые биржи организуют работу базовых элементов инфраструктуры фондового рынка: торговой системы (механизм поиска контрагента), клиринговой и расчетной систем (механизм исполнения сделки). Фондовая биржа - это элемент инфраструктуры фондового рынка, деятельность которого состоит в предоставлении услуг по организации и проведению торгов, в ходе которых их участники заключают сделки с ценными бумагами. На валютной бирже осуществляется свободная купля-продажа национальных валют исходя из курсового соотношения между ними (котировки), складывающегося на рынке под воздействием спроса и предложения. Этому типу биржи присущи все элементы классической биржевой торговли. Валютная биржа выступает посредником при осуществлении валютных операций. Кроме того, на счетах бирж отражаются все валютные сделки участников торгов, а биржа в данном случае выступает гарантом расчетов. Валютная биржа может играть важную, ключевую роль в управлении рынком иностранной валюты с помощью рыночных методов. Право центрального банка на проведение финансовых операций с валютой всегда закрепляется в нормативных актах, определяющих его правовой статус. Так, право ЕЦБ на любые операции на валютном рынке, включая финансовые интервенции, закреплено в ст. 18 Устава Европейского Центрального Банка. Задача биржи состоит в выявлении рыночных цен на биржевой товар (ценные бумаги, иностранную валюту). В рамках этой задачи биржа осуществляет функции участия в формировании и регулировании цен на биржевой товар (концентрация спроса и предложения на бирже, заключение большого количества сделок в значительной степени исключают влияние нерыночных факторов на цену, делают ее максимально приближенной к реальному спросу и предложению) и сосредоточения на бирже продавцов и покупателей. Массовый характер биржевых сделок и их масштабы в силу того, что сделки заключаются на крупные суммы, делают курс, установленный на бирже, наиболее репрезентативной рыночной ценой на ценные бумаги и валюту. Она, в свою очередь, учитывается при заключении сделок на срочном рынке. В результате, биржевые цены на финансовые инструменты выполняют функцию ценообразования. Помимо этого, биржи осуществляют целый ряд других функций, к числу которых относятся: разработка правил заключения и исполнения биржевых сделок и контроль за соблюдением этих правил и законодательства, включая полномочия по наложению санкций и применению превентивных мер (приостановление торгов, отстранение отдельных участников и т.п.); разработка юридических и финансовых механизмов, обеспечивающих исполнение обязательств, возникающих из биржевых сделок; а также проведение расчетов по обязательствам, возникающим из сделок, заключенных участниками биржевых торгов. Значимость деятельности валютных и фондовых бирж неизмеримо возрастает во времена финансового кризиса или нестабильности. Организованные финансовые рынки позволяют государству усилить контроль за совершением операций с ценными бумагами и валютных операций в интересах устойчивого и безопасного развития национальной экономики, сохранив при этом рыночные методы регулирования. Вместе с тем создание бирж не относится к числу оперативных антикризисных мер, поскольку это невозможно сделать в сжатые сроки. Ко времени развития первых признаков финансового кризиса биржа уже должна функционировать в полной мере. Следовательно, относительная стабилизация рынка после острого финансового кризиса - еще не повод для ликвидации биржевой торговли. Это хорошо видно на примере государств ЕС, которые в той или иной форме сохранили организованный валютный рынок даже тогда, когда острые экономические проблемы послевоенных лет уже были решены. Инфраструктура финансового рынка в значительной степени обусловлена теми целями и задачами, на решение которых он ориентирован. Применительно к финансовому рынку под термином «инфраструктура» в широком смысле понимают учреждения, фирмы, компании всех видов собственности, обеспечивающие взаимодействие между субъектами рыночных отношений. Инфраструктура финансового рынка включает всю банковскую систему, фондовые и валютные биржи, брокерские и страховые компании, а также аудиторские фирмы. Инфраструктуру рынка определяют и через вспомогательные его элементы, непосредственно обеспечивающие проведение финансовых операций с заданным уровнем надежности (риска). Минимизация рисков обосновывает необходимость наличия развитой в той или иной степени инфраструктуры в любом сегменте современного финансового рынка, что в свою очередь требует издержек по ее содержанию. В таких сферах как клиринг ценных бумаг, установление обязательств и проведение расчетов, а также организация торговли ценными бумагами разрабатываются новые законодательные инициативы, изложенные в «Плане действий в сфере предоставления финансовых услуг», целью которого является создание интегрированного рынка финансовых услуг ЕС до 2005 года. Общий подход направлен на достижение интегрированной, безопасной и эффективной системы расчетов на организованных финансовых рынках ЕС, и основан на единых принципах предоставления услуг разными участниками рынка, применения надежных систем клиринга и расчета, взаимного признания государствами ЕС установленных ими правил и обеспечения прозрачности, позволяющей потребителям финансовых услуг сравнивать их качество и стоимость. Организация финансового рынка позволяет обеспечить высокую степень его информационной прозрачности и предотвратить недобросовестные действия его отдельных участников, а также устранить угрозу манипулирования валютным курсом. Она предоставляет возможность оперативного и основанного на строгом соблюдении правовых норм вмешательства центральных банков и регуляторов фондовых рынков в ход торгов с целью управления курсами национальной валюты и ценных бумаг в кризисные периоды. Организованные финансовые рынки предоставляют гарантии проведения расчетов по сделкам и возможность участникам рынка заключать сделки по наилучшей цене, а также фиксируют справочные курсы валюты и ценных бумаг, необходимые для ведения финансовой отчетности и расчетов. В государствах-членах ЕС с начала 70-х гг. биржи стали одним из основных элементов антикризисной системы государственного регулирования финансового рынка. На биржах осуществлялись конверсионные операции, связанные с экспортно-импортной деятельностью, операции, обеспечивающие движение капитала. Биржевой валютный рынок позволяет существенно снизить издержки для всех групп участников. Так, государство в лице регулирующих органов получает возможность оперативного управления валютным курсом, для которого, в противном случае, потребовалось бы создать и поддерживать дорогостоящую систему информационного мониторинга и надзора. В свою очередь, непосредственные участники организованных финансовых рынков (инвесторы, эмитенты) получают не только гарантии исполнения сделок, но и в целом возможность минимизации своих транзакционных издержек. Наличие бирж значительно сокращает общий уровень финансовых рисков. Современные технологии изменили биржевую деятельность. Они позволили перевести торговлю в электронную форму, когда не имеет значения, где находится участник торгов - в биржевом зале или вне его. Появилась технология удаленного доступа к биржевым торгам. Теперь участники торгов получили возможность выбирать биржу, на которой они хотят заключать сделки. С технической точки зрения нет препятствий для того, чтобы, находясь на территории одной страны, торговать на бирже другой страны. Могут существовать юридические препятствия, но валютная либерализация и сближение законодательства разных государств привели к снятию административных барьеров для движения капитала из одной страны в другую. Универсализация биржевой деятельности и унификация законодательства, регулирующего её, вышла за рамки национальных границ, и они стали конкурировать между собой на международном уровне. Например, чтобы привлечь инвестиции, компании не обязательно должны размещать свои ценные бумаги на бирже своего государства. Она может сделать это на иностранной бирже, где лучше условия и где сосредоточено больше участников торгов, которые могут предъявить спрос на ценные бумаги. Иностранных эмитентов активно привлекают Нью-Йоркская, Лондонская фондовая биржи. Немецкая и Венская биржи совместно создали КЕ\УЕХ -Новую европейскую биржу, которая специально предназначена для торговли ценными бумагами компаний из стран Центральной и Восточной Европы, в том числе и Украины. Регулирующие органы государств ЕС приводят законодательство в соответствие этим тенденциям, снимая запреты на размещение ценных бумаг за рубежом или с деятельности иностранных эмитентов и профессиональных участников рынка внутри страны. Взаимодействие с мировым финансовым рынком и его участниками делает национальный рынок более конкурентоспособным и эффективным, расширяет круг инвесторов и позволяет в более короткие сроки внедрять новые технологии. Подобно тому, как невозможно развитие национальной экономики, закрытой для внешнего мира, невозможно и развитие национального финансового рынка без связи с финансовыми рынками других стран. Кроме того, традиционные биржи столкнулись с конкуренцией со стороны так называемых альтернативных торговых систем и электронных биржевых рынков, которые с самого начала создаются как электронные площадки и позволяют заключать сделки с меньшими издержками, но с достаточно большой скоростью, сохраняя при этом анонимность сторон сделки. Столкнувшись как с международной конкуренцией, так и с конкуренцией со стороны электронных бирж, биржи в ЕС пытаются расширить рамки своей деятельности, снизить издержки и привлечь большее число участников торгов посредством организации международного сотрудничества, формирования стратегических альянсов с другими биржами (например, объединения торговых систем, унификации правил и условий доступа к торгам и т.п.), а также соединения биржевой и расчетно-клиринговой деятельности. Многие биржи не только сводят вместе заявки на покупку и продажу и регистрируют заключенные сделки, но и определяют права и обязанности участников по результатам торгов (клиринговая организация), а в некоторых случаях проводят расчеты по заключенным на бирже сделкам. Также создаются универсальные биржи. Существование универсальных бирж возможно и выгодно, потому что все финансовые рынки взаимосвязаны и влияют друг на друга. Участники торгов, чтобы получить максимальную прибыль, разрабатывают сложную стратегию действий и одновременно заключают разные виды сделок на разных биржевых рынках. Например, нередки случаи, когда с одними и теми же ценными бумагами совершается обычная сделка, которая исполняется немедленно, и одновременно срочная сделка. Очевидно, участнику торгов проще координировать свои действия, когда он может заключить обе сделки в рамках одной биржи. Поэтому привлекательность любой биржи повышается, если она, к примеру, совмещает организацию торговли на рынке ценных бумаг с организацией торговли на рынке фьючерсов и опционов. Опыт ЕС показывает, что соединение «под одной крышей» разных биржевых рынков позволяет не только уменьшить издержки биржи и участников торгов и более равномерно распределить риски, но и создать единую торговую и расчетную систему, и благодаря этому максимально унифицировать биржевые правила. Универсализация бирж выгодна и органам государственной власти, регулирующим финансовые рынки. Сосредоточение всех видов биржевой торговли в одной организации позволяет тщательнее отслеживать подозрительные сделки и манипулирование ценами. Различные торговые площадки достигают универсализации своей деятельности либо организацией новых торговых секций на базе существующей биржи (по такому пути пошла Копенгагенская фондовая биржа), либо слиянием существующих бирж, предоставляющих услуги по организации торгов на разных рынках, чаще фондовом и срочном. Наиболее ярким и, безусловно, успешным примером слияния бирж государств-членов ЕС с целью универсализации стала Венская биржа, образовавшаяся в результате слияния в декабре 1997 г. Венской фондовой биржи и Австрийской биржи фьючерсов и опционов. Ведущим биржевым альянсом в ЕС на сегодняшний день является объединенная торговая площадка Еигопех1. Еигопех1 был создан в результате подписания 22 сентября 2000 г. соглашения между Парижской, Брюссельской и Амстердамской биржами и представляет собой единую компанию, учрежденную в соответствии с голландским правом и управляющую указанными биржами. Акционеры трёх бирж - членов союза обменяли свои пакеты акций на акции новой биржи. Еигопех! стала, таким образом, первой интернациональной биржей в мире, члены которой полностью интегрированы, а рынки преобразованы в единую систему. Главным объединяющим фактором для новой биржи стал евро. Еигопех1 предоставляет инвесторам, эмитентам и финансовым посредникам полный спектр услуг, начиная от организации листинга и торговли акциями, облигациями и производными инструментами и заканчивая клирингом, расчетами и депозитарными услугами, что должно отвечать потребностям инвесторов в развитии единого европейского фондового рынка. Её порталы в Париже, Амстердаме и Брюсселе, используя уже имеющиеся лицензии на ведение биржевой деятельности, имеют возможность обслуживать эмитентов, прошедших или намеревающихся пройти процедуру листинга на рынках нескольких стран, предлагая их ценные бумаги как институциональным, так и розничным инвесторам, а также обеспечивая полный доступ ко всему перечню услуг биржи. Становясь членом любого из порталов, участники рынка автоматически становятся членами Еигопех!. При этом все члены имеют равные права и скорость доступа ко всем услугам и ко всем допущенным к обороту инструментам. В настоящее время Еигопех! претендует на звание первой в мире биржи, объединяющей три рынка в трех различных странах единой финансовой и информационной технологией, нормативными и регулирующими правилами. Другим крупным биржевым союзом, созданным в ЕС, является биржевой альянс 1Могех. Причинами его создания стали стремительные изменения на европейском финансовом рынке в 90-х гг. прошлого столетия: в результате достигнутого ЕС после принятия Маастрихтского договора 1992 г. сближения финансовых рынков европейских стран, их либерализации, активного использования новых технологий и создания ЭВС резко обострилась конкуренция бирж. 1Могех ставит своей целью создание единой торговой площадки для торговли различными финансовыми инструментами, включая акции, облигации и производные инструменты. Альянс насчитывает более 160 членов из 10 стран. Это позволяет иностранным инвесторам свободно работать на рынке другой страны, а компаниям, прошедшим листинг на одной из бирж альянса, - торговать своими ценными бумагами и на остальных биржах. Так как в рамках 1Могех действуют общие правила членства и единые правила торгов, а также функционирует единая торговая система, то брокеры, допущенные к торгам на одной из бирж, легко могут осуществлять операции на любой другой входящей в альянс бирже. В условиях глобализации и более тесного взаимодействия различных сегментов финансового рынка и элементов его инфраструктуры биржи постепенно отказываются от ориентации на определенный рынок — фондовый, срочный или валютный. Поэтому биржи в ЕС стремятся придать своей деятельности универсальный характер. Объединение нескольких рынков в рамках одной биржи отвечает интересам профессиональных посредников на финансовых рынках, инвесторов, эмитентов, государственных регулирующих органов, а, следовательно, и интересам как национальных экономик, так и экономики ЕС в целом. Рассматривая универсальную биржу в качестве антикризисного механизма на финансовом рынке, можно утверждать, что все сказанное выше о валютных и фондовых биржах справедливо и в отношении универсальных бирж. При этом, поскольку универсальная биржа объединяет в себе несколько рынков, масштабы и эффект от применения антикризисных мер возрастают. Имея возможность последовательно и согласованно воздействовать на ситуацию, складывающуюся на различных сегментах финансового рынка, государство и профессиональные участники рынка могут с наибольшей степенью вероятности и с наименьшими издержками преодолевать периоды нестабильности. 3.2. Гармонизация законодательства об организованных финансовых рынках ЕС Под «организованным рынком» Директива об инвестиционных услугах понимает рынок финансовых инструментов, отвечающий четырем признакам: включен в список организованных рынков, находящихся под надзором компетентных властей государства учреждения (государства ЕС, в котором находится зарегистрированный офис организации, предоставляющей торговые услуги, или, если в соответствии с применимым правом такая организация не имеет зарегистрированного офиса, государство ЕС, в котором находится головной офис этой организации; регулярно функционирует; подчинен правилам, установленным компетентными властями в отношении его деятельности, доступа к рынку, условиям доступа к листингу на нём или требованиям, которым должен удовлетворять финансовый инструмент, для обращения на этом рынке; соответствует всем требованиям отчетности и прозрачности, установленным Директивой об инвестиционных услугах. Согласно ДИУ при наличии ряда обстоятельств государство, на территории которого оказываются инвестиционные услуги, вправе потребовать, чтобы сделки совершались только на организованном рынке. Такое требование будет правомерным при наличии следующих обстоятельств: инвестор проживает или учрежден в государстве-члене ЕС, в котором оказывается инвестиционная услуга; инвестиционная фирма оказывает услугу либо через свое основное учреждение, учрежденное в данном государстве, либо через учрежденный там же филиал, либо на основании свободы предоставления услуг в данном государстве ЕС; или сделка должна совершаться в отношении или включать финансовый инструмент, обращающийся на организованном рынке в государстве ЕС, в котором оказывается соответствующая инвестиционная услуга. Требование о проведении сделок только на организованном рынке содержит исключение, суть которого состоит в том, что инвестор, учрежденный или проживающий в государстве, установившем данное требование, вправе совершить сделку, принципиально подпадающую под вышеперечисленные критерии, вне организованного рынка ценных бумаг. Такое право инвестора может быть обусловлено получением специального разрешения. Цель такого подхода состоит в защите должным образом интересов инвесторов, принимая во внимание их особенности (профессиональные или непрофессиональные) и реальные возможности действовать не вопреки собственным интересам. Предусмотренная Директивой об инвестиционных услугах обязанность оказывать ряд услуг только на организованном рынке повлекла за собой признание необходимости обеспечить инвестиционным фирмам доступ к такому рынку. С этой целью Директива предписывает государствам ЕС отменить законодательные положения либо правила организованных рынков, ограничивающие доступ к последним. Это особенно актуально для инвестиционных фирм, оказывающих услуги вне государства учреждения. В соответствии со ст. 15 ДИУ государства ЕС должны обеспечить доступ такие инвестиционных фирм к организованным рынкам в государстве пребывания, а также к клиринговым и расчетным системам, которые существуют в государстве пребывания для членов организованных рынков. При этом требование о доступе инвестиционных фирм, авторизованных в другом государстве, к организованным рынкам в ином государстве пребывания не является безусловным - оно предполагает соблюдение инвестиционными фирмами требований соответствия нормам: достаточности капитала, установленным Директивой о достаточности капитала; и/или установленным компетентными властями их государства учреждения (включая нормы, не связанные непосредственно с доступом к организованным рынкам). Кроме того, в соответствии с Директивой об инвестиционных услугах, как сам доступ, так и продолжение доступа к рынку зависят от выполнения правил организованного рынка в отношении управления организованным рынком, правил, относящихся к сделкам, совершаемым на организованном рынке, от соответствия профессиональным стандартам, установленным для лиц, оперирующих на организованном рынке, и от выполнения правил и процедур, установленных для клиринга и расчетов. При выполнении всех вышеперечисленных условий инвестиционным фирмам, авторизованным вне государства учреждения соответствующего организованного рынка, доступ к такому организованному рынку может быть предоставлен в форме непосредственного доступа путем организации филиала в государстве пребывания, путем создания субсидиариев в государстве пребывания или путем приобретения фирм в государстве пребывания, которые уже являются членами организованного рынка или имеют доступ к нему. Данные положения Директивы об инвестиционных услугах косвенно вводят дополнительные ограничения на приобретение квалифицированного участия в инвестиционной фирме - если приобретаемая фирма является членом организованного рынка, то такое приобретение становится возможным при выполнении не только условий, установленных Директивой непосредственно для приобретения квалифицированного участия, но и вышеперечисленных дополнительных условий. Обе указанные выше формы доступа к организованному рынку фактически предполагают учреждение инвестиционной фирмы в государстве пребывания - в форме либо филиала, либо приобретения уже учрежденной в государстве предоставления инвестиционной фирмы. Однако Директива предусматривает и принципиальную возможность участия в организованном рынке без необходимости учреждения. Такое исключение сделано в отношении тех организованных рынков, правила которых не требуют физического присутствия. Наряду с правилами доступа к организованному рынку Директива об инвестиционных услугах предусмотрела некоторые правила, касающиеся защиты инвесторов в связи с деятельностью инвестиционных фирм на таких рынках. Эти правила направлены на создание инвесторам возможности оценить в любое время условия сделки, которую они намерены заключить, и проверить условия, на которых она заключается. С этой целью для каждого организованного рынка устанавливается обязанность предоставления инвесторам соответствующей информации. Данная обязанность должна реализоваться в виде публикации в доступной для инвестора форме информации о каждом финансовом инструменте, обращающемся на организованном рынке, ценах на него в течение предшествующего торгового дня и ряда других данных, установленных ст. 23 ДИУ. Правовое регулирование деятельности организованных финансовых рынков ЕС находится в стадии формирования, что во многом обусловлено созданием Экономического и валютного союза («Э#С»), предусматривающего введение единой валюты -евро, и приведшего к кардинальным изменениям на финансовых рынках ЕС. Правовое регулирование деятельности биржевых союзов, как и всех остальных бирж в ЕС, осуществляется и в соответствии с нормативными актами ЕС, регулирующими вопросы свободы предоставления финансовых услуг, свободы передвижения капиталов и свободы учреждения. Тенденция создания биржевых альянсов должна стимулировать дальнейшую унификацию законодательства ЕС по вопросам биржевого права. Создание международных биржевых альянсов является лишь одной из форм ответа валютных бирж на процесс биржевой универсализации. Другим способом увеличения конкурентоспособности бирж в современной глобальной экономике является создание универсальных бирж. Как и в других сферах действия права ЕС, в правовом регулировании деятельности организованных финансовых рынков наблюдается следующая логика развития. Сначала правовое регулирование осуществляется на национальном уровне. Затем частично оно реализуется путем применения положений других отраслей права ЕС с перспективой впоследствии за счет гармонизации и унификации перейти к формированию комплексного, скоординированного, единообразного системного регулирования правом ЕС, функционирующим одновременно как на наднациональном, так и на внутригосударственном уровне. Этот процесс подобен становлению отрасли или подотрасли права. Правовое регулирование деятельности бирж в ЕС осуществляется как прямо, так и опосредованно. К нормативным актам, посвященным регулированию отдельных аспектов деятельности организованных финансовых рынков, относятся Директива о Финансовых Рынках, регулирующая не только порядок предоставления инвестиционных услуг, но и права и обязанности лиц, их предоставляющих, в том числе и на организованных финансовых рынках, а также Директивами о ИСГГБ, инвестиционных услугах, и о допуске ценных бумаг к официальному листингу на фондовых биржах и подлежащей опубликованию информации о таких ценных бумагах. Опосредованное регулирование деятельности бирж осуществляется путем принятия ЕС нормативных актов, регламентирующих свободы учреждения, предоставления услуг и движения капиталов, а также электронную торговлю. Хотя такие нормативные акты не содержат непосредственных упоминаний об организованных финансовых рынках, именно они регулируют вопросы предоставления финансовых услуг и использования современных технологий, без которых деятельность современных организованных финансовых рынков невозможна. Например, без положений ДУЕС и принятых в их развитие нормативных актов ЕС, посвященных свободе учреждения, в ЕС не смог бы появиться и эффективно функционировать биржевой альянс Еигопех1. 3.3. Законодательство ЕС об обращении ценных бумаг на организованных фондовых рынках ЕС Основные положения, регулирующие обращение ценных бумаг на организованных фондовых рынках, содержаться в Директиве о Финансовых Рынках, Директиве о манипуляциях на рынке, а также Директиве о Листинге и Публикации. В 1979, 1980 и 1982 годах в ЕС были приняты Директивы о требованиях и условиях листинга ценных бумаг на фондовых биржах и регулярной информации. Они не основывались на принципе взаимного признания и подвергались ряду изменений и дополнений. Директива об условиях листинга (1979) координировала условия принятия ценных бумаг к официальной котировке на фондовой бирже в государстве ЕС, условия, которые должны соблюдать эмитенты, и требования к ценным бумагам, котируемым или представленным на допуск к официальной котировке на фондовой бирже. Она обязала эмитентов незамедлительно и регулярно публиковать информацию о любом существенном событии, способном повлиять на цену таких ценных бумаг. Государства ЕС вправе требовать от эмитентов ценных бумаг регулярной публикации информации о своём финансовом положении и общем состоянии дел. В соответствии с Директивой в государствах ЕС были созданы компетентные органы, принимающие решения о допуске ценных бумаг в обращение. Директива о раскрытии информации крупными акционерами (1980) дополняла Директиву об условиях листинга в отношении уведомления об изменениях владельцев крупных пакетов акций в котируемых на бирже компаниях. Так как в некоторых странах ЕС разрешены акции на предъявителя, Директива обязывает лиц, покупающих или продающих значительную часть акций информировать об этом компанию-эмитента, начиная с уровня 10% от общего количества акций. Директива направлена на обеспечение предоставления адекватной информации о лицах, покупающих или владеющих крупными долями в капитале компаний, акции которых публично котируются. Когда пакет акций и связанные с ним права голоса, принадлежащий одному лицу превышает или понижается относительно определенных порогов, об этом должны уведомляться акционерное общество и инвесторы. Компетентные органы могут предоставлять исключения лишь тогда, когда раскрытия данных будет вредным для соответствующих компаний. Директива о требованиях к листингу (1982) определила информацию, раскрытие которой требовалось для принятия ценных бумаг в официальный листинг фондовой биржи. Впоследствии Директива была изменена Директивой 82/121/ЕЕС, обязавшей компании-эмитенты публиковать полугодовые отчеты об оборотах и прибыли, и Директивой о взаимном признании проспектов (87/345/ЕЕС), установившей принцип взаимного признания в отношении самого проспекта, но не процедур его принятия и листинга ценных бумаг. Директива 90/211/ЕЕС изменила Директиву о требованиях к листингу. Для взаимного признания проспектов публичного предложения начали использовать сведения из биржевых проспектов. Проспекты публичного предложения и проспекты листинга на фондовой бирже являются в принципе разными документами. Позволение одному документу служить обеим целям и требование взаимного признания данного документа является полезным шагом к единому рынку. Проспекты публичного предложения, одобренные государством учреждения эмитента, могут использоваться не только для публичного предложения в таком государстве, но также и для допуска в листинг фондовой биржи в других государствах ЕС; а опубликование документа достаточно и для публичных предложений и для внесения в листинг всех фондовых бирж ЕС. Рассмотренные выше Директивы ЕС были в значительной мере кодифицированы Директивой Европейского Парламента и Европейского Совета 2001/34/ЕС от 28 мая 2001 года о допуске ценных бумаг к листингу на фондовой бирже, публикации информации по ним и внесения изменений в Директиву 2001/34/ЕС («Директива о Листинге и Публикации»), которая должна быть имплементирована в национальное законодательство в каждой стране ЕС к июлю 2005 года. Директива регулирует формат и содержание информации, которая должна быть отражена в проспекте, условия публикации проспектов эмиссии ценных бумаг и распространения рекламы о них. Директива впервые внедряет в право ЕС институт специальных эмитентов, стандартные формы отчетности и меры переходного характера, касающиеся финансовой информации, предоставленной эмитентами из стран - не членов ЕС и распространения рекламных материалов. Целями этой Директивы являются: согласование условий допуска ценных бумаг, находящихся в обращении в одном из государств ЕС, к листингу на фондовой бирже; обеспечение защиты инвесторов в ЕС согласованными способами, устраняющими нескоординированные действия по созданию единого рынка капиталов; обеспечение раскрытия важной информации, необходимой инвесторам для принятия инвестиционных решений; определение минимального объема информации, подлежащей опубликованию. указанные цели должны быть достигнуты посредством создания равных условий вхождения на рынок как крупных, так и небольших эмитентов; установления минимальных требований для допуска ценных бумаг для торговли на фондовой бирже, исполнение которых не будет считаться прохождением процедуры листинга; В Директиве о Листинге и Публикации определены принципы: установления в ЕС единых требования к разработке, проверке и публикации проспектов эмиссии при предложении ценных бумаг для открытой продажи на организованном фондовом рынке; признания предложения ценных бумаг в свободной продаже на двух и более национальных рынках одновременно или с небольшим перерывом единым предложением; признания проспекта эмиссии во всех государствах, где размещаются соответствующие ценные бумаги; обеспечения постепенного признания проспекта эмиссии в качестве части информации, представляемой на фондовую биржу для прохождения листинга. Директива регулирует выпуск и обращение как корпоративных, так и других ценных бумаг, включая ценные бумаги, выпущенные членами ЕС, их региональными и местными органами власти. Что касается корпоративных ценных бумаг ст. 7 Директивы устанавливает правила составления проспекта. Директивой установлены требования к информации при применении разных программ выпуска в зависимости от типа эмитента и видов ценных бумаг. Программы строятся на группах данных, предусмотренных Стандартами раскрытия информации Международной организации комиссий по ценным бумагам (ЮБСО) для трансграничного предложения и предварительного листинга, а также на существующих программах, предусмотренных Директивой 2001/34/ЕС. Программы дополняются „модульными блоками", содержащими дополнительную информацию, зависящую от вида инструмента и/или типа выпуска, для которого проспект был разработан. Проспект должен содержать группы данных, определенные в соответствующих дополнениях, а компетентные органы не вправе требовать дополнительную информацию, чётко не определенную в Директиве или соответствующем законодательстве. Директива о Листинге и Публикации разрешает эмитентам готовить проспекты как один документ или как три отдельных документа (заявление о регистрации ценных бумаг, сообщения о ценных бумагах и коротком отчете). С целью предотвращения дублирования информации при использовании отдельных документов, Директива содержит детализированные группы информационных данных и модульные блоки, необходимые для регистрации и составления сообщений о ценных бумагах, адаптированные к конкретному типу эмитентов и видов ценных бумаг, которые выпускаются. Директива также вводит „базовый тип проспекта" для использования при разработке программ продажи корпоративных и других видов ценных бумаг, которые выпускаются на постоянной основе или повторно кредитными учреждениями, и устанавливает требования к публикации основного проспекта. Наиболее полные и детализированные формы регистрационных документов, которые подаются в уполномоченный орган, всегда могут быть использованы и при подготовке выпуска ценных бумаг, к которым обычно применяются менее полная и менее детальная информация. В связи с этим, программы регистрации выпуска ценных бумаг подразделяются на программы регистрации акций, долговых ценных бумаг и деривативов с номиналом менее 50 000 евро, и долговых ценных бумаг и деривативов с номиналом свыше 50 000 евро. Уполномоченный орган не вправе требовать публикации любой дополнительной информации, которая содержится в проспекте кроме той, которая определена Директивой. Однако, если деятельность эмитента подпадает под одну из определенных категорий (компании, осуществляющие операции с недвижимостью и земельными участками, горнодобывающие компании, инвестиционные компании, научно- исследовательские компании, компании, существующие менее трех лет, и транспортные предприятия), уполномоченный орган страны эмитента имеет право запросить актуальную информацию, включая оценку активов эмитента. Таким образом, опубликованной может быть только определенная информация. Пакет регистрационных документов для акций должен применяться к акциям и другим ценным бумагам, свободно обращающимся на рынке, и приравниваемым к акциям, а также к другим ценным бумагам, которые предоставляют право на участие в капитале эмитента путем конверсии или обмена. Однако, в последнем случае, эти требования не должны применяться, если основные акции, которые должны быть поставлены, уже были раньше выпущены. Пакет информации о ценных бумагах должен предоставляться в случае выпуска любых акций. Эмитенты могут решить, включать ли в проспекты информацию относительно прогнозируемой или ожидаемой прибыли. Изложение такой добровольной информации в документах, подаваемых на регистрацию акций, должно быть сделано последовательно на основе сопоставления и дополнено отчетом независимых бухгалтеров и аудиторов. Кроме того, может предоставляться объяснение любых изменений в политике, связанных с прогнозом относительно прибыли во время внесения дополнений к проспекту или разработки нового проспекта. Это добровольное оповещение не нужно путать с оповещением тенденций или других прогнозов, которые, возможно, будут иметь существенное влияние на ценные бумаги эмитента, поскольку публикация этой информации обязательна. Если после опубликования проспекта появляется новая информация, возможно ее включение в проспект в качестве дополнения к проспекту. Согласно ст. 10.1 Директивы эмитенты ценных бумаг, допущенных к торговле на организованных рынках, должны, по крайней мере, ежегодно предоставлять документы, которые должны содержать или отсылать ко всей информации, которую они сделали достоянием гласности на протяжении последних 12 месяцев в соответствии с законодательством. Этот документ должен быть опубликован в государстве ЕС, где расположен эмитент, посредством электронных средств, публикацией в газете или в виде печатного документа. Директива о проспектах разрешает публикацию проспектов в газете, в виде печатных документов, которые должны быть доступными и бесплатными в одном из определенных источников, или в электронной форме на специально определенных вэб-сайтах. Документ должен быть прислан уполномоченному органу государства учреждения эмитента и быть опубликованным на протяжении 15 рабочих дней после публикации ежегодной финансовой отчетности в этом государстве. Сам проспект может отсылать к определенной информации и требовать присовокупления перечня документов к проспекту, например, ежегодной и промежуточной финансовой информации, аудиторских отчетов, результатов ревизии и финансовых документов, уставов компаний, нормативной информации, а также сообщения акционерам. Любой такой документ должен быть составлен на том же языке, что и проспект, и, если информация существенно изменилась, это должно быть четко указано в проспекте вместе с изложением обновленной информации. Директива также содержит перечень способов, путем которых рекламные материалы, связанные с предложением ценных бумаг к продаже, или при представлении заявки о допуске к организованному рынку, могут быть распространены среди неопределенного круга лиц. Перечень включает обычные средства коммуникации, которыми, в частности, являются: переписка, телефонная связь, радио, газеты, электронная почта и публикации на вэб-сайте. Уполномоченный орган члена ЕС, где расположен эмитент, может опубликовать на своему вэб-сайте перечень утвержденных проспектов на протяжении 12 месяцев. Начиная с января 2005 г. все компании, ценные бумаги которых допущены к торговле на организованных рынках ЕС, должны подготовить консолидированные отчеты соответственно требованиям Международных бухгалтерских стандартов (IAS). С целью обеспечения соответствия информации, отдельные предварительно представленные данные о финансовом состоянии должны быть переведены в стандарты IAS, если они выполнены в соответствии с национальными бухгалтерскими стандартами. Не требуется переводить информацию соответственно требованиям Международных бухгалтерских стандартов (IAS). Начиная с января 2005 года, все компании, допущенные к торговле на организованных рынках ЕС, должны подготовить свои консолидированные отчеты в соответствии с международными стандартами. Для обеспечения соответствия информации, некоторая финансовая информация должна быть снова подтверждена в соответствии с IAS в случае, если она была подготовлена соответственно национальным стандартам. Необязательно предоставление данных по IAS, по крайней мере, до 1 января 2006 года. Установлено, что требования относительно применения стандартов IAS приобретут силу только после января 2007 года для компаний, чьи ценные бумаги, предлагаются для торгов на организованных рынках стран-членов ЕС или выпущенные в форме долговых обязательств, допущенных к обращению только на организованном рынке страны-члена ЕС, или чьи ценные бумаги допущены к торгам в странах, которые не являются членами ЕС и в которых применялись признанные международные стандарты GAAP. Таким образом, Директива о Листинге и Публикации также основана на принципе взаимного признания и устанавливает возможность использования проспекта новой эмиссии ценных бумаг для одновременного предложения их в других государствах ЕС. Директива касается ценных бумаг, впервые предлагаемых частным инвесторам для подписки или приобретения. Публикуемый проспект должен содержать всю информацию, необходимую для осуществления финансовой оценки таких ценных бумаг. Назначается компетентный орган для согласования предыдущего вычисления данных публикаций. Директива закрепляет принцип сотрудничества между государствами ЕС и положения о взаимном признании публикаций, когда ценные бумаги одновременно предлагаются в больше чем одном государстве-члене. Вопрос проспектов является проблематичным для эмиссий ценных бумаг в международном обращении (например, выпусков еврооблигаций), проспекты которых не выпускаются до начала продаж. Требование предварительного одобрения проспектов таких эмиссий органами пруденциального надзора заметно замедляло бы выпуск ценных бумаг в обращение на международном финансовом рынке. Поэтому только для таких ценных бумаг Директива устанавливает в исключительном порядке необходимость публикации проспекта эмиссии только при проведении общей рекламной кампании - «общественном выпуске». Поэтому сообщение о выпусках международных ценных бумаг обычно гласит, что «эти ценные бумаги проданы, данное объявление публикуется с целью уведомления». Уведомление не является публичным предложением. Директива Комиссии 2004/72/ЕС от 29 апреля 2004 г. о вступлении в силу Директивы 2003/6/ЕС Европарламента и Совета ЕС о приемлемой практике рынка дополнила Директиву об операциях инсайдеров, определила «первичных» инсайдеров и уточнила, что им не разрешается делать. Она предложила систему сотрудничества органов пруденциального надзора в целях пресечения возможности проведения операций инсайдерами в одном государстве ЕС на основании инсайдерской информации, полученной в другом. Директива направлена на защиту инвесторов от ненадлежащего использования внутренней информации. В новой Директиве определено понятие «инсайдерской» информации по отношению к товарным деривативам, предусмотрено составление перечня инсайдеров, а также сообщение о договорах, заключенных руководством, и о подозрительных операциях. С точки зрения обеспечения целостности рынка действующее законодательство ЕС было неполным, поскольку в нем отсутствовали общие положения о злоупотреблениях на рынке, и существовало большое количество разобщенных правил в этой сфере на уровне ЕС и стран-членов ЕС. Эти недостатки привели к искривлениям в сфере конкуренции на европейских финансовых рынках. Они часто приводили к неуверенности инвестиционных компаний и других участников рынка относительно концепций, определений и применения отдельных норм на рынке каждой из европейских стран. Вместе с тем постоянно разрабатываются новые финансовые продукты и технологии; растет количество производных инструментов; все больше новых участников выходят на рынки; возрастает объем трансграничной торговли; все больше усиливаются трансграничные связи между европейскими финансовыми рынками. Рыночные злоупотребления на рынке не только повышают стоимость капитала для компаний, но также вредят целостности финансовых рынков и общественной уверенности в ценных бумагах и трансграничной торговле. Необходимо было обеспечить разработку общих методик и их внедрение, а также их обязательное применение в странах-членах ЕС. Разные группы обязательств и полномочий национальных административных органов усложняют создание полностью интегрированного рынка и прибавляют неуверенности в рынке. Для решения этого вопроса, предлагается предусмотреть, что каждая страна-член ЕС будет определять единый административный контролирующий и надзорный орган с общим минимальным набором полномочий для осуществления контроля за инсайдерской торговлей и борьбой с рыночными махинациями. Принимая во внимание возрастающую трансграничную деятельность, законодательство ЕС требует обеспечения эффективной общей работы контролирующих и надзорных органов с целью предотвращения, выявления, расследования и наказания рыночных злоупотреблений. Для интегрированного финансового рынка неприемлема неравномерность санкций за одно и то же правонарушение в разных государствах. Однако, согласно ДУЕС установление санкций не входит в компетенцию ЕС. Тем не менее, желательным и отвечающим законодательству ЕС является предложение установить общее обязательства всех стран ЕС ввести и определить административные и уголовные санкции, налагаемые за нарушение положений Директивы, что значительно стимулировало бы ее соблюдение. Вышеописанные Директивы, касающиеся фондового рынка, лишь обеспечивают нормативную основу, в соответствии с которой заметно уменьшились регулятивные барьеры на пути к созданию единой системы фондовой биржи в Европе. Задача создания единой системы остается на усмотрение самих фондовых бирж, они должны рассматривать ее в своих коммерческих интересах. В качестве альтернативы, такую систему может обеспечить существующий механизм. В течение 1980 гг. были предприняты попытки унифицировать своды правил, системы квотирования и торговые системы в ЕС. Также высказывались предложения создать единую европейскую фондовую биржу, но конкурирующие коммерческие интересы фондовых бирж государств ЕС пресекают такое развитие. Напротив, биржи усовершенствовали свой механизм для того, чтобы оставаться конкурентоспособными таким способом, который в последующем облегчит межбиржевые связи. Список рекомендуемой литературы и И нтернет-ресу рсов Белая Книга Европейской Комиссии "Подготовка ассоциированных стран Центральной и Восточной Европы к вступлению во внутренний рынок Европейского Союза"// (COM 25) 163. - сс.281-291 и 1-5. Вишневский A.A., "Банковское право Европейского Союза", - Москва, 2000, сс. 93-115. Михайлов Д.М., «Мировой финансовый рынок», Москва, 2000, сс.153-184. Соглашение о Партнерстве и Сотрудничестве между Украиной и Европейским Союзом, - Киев, 1995. Harris S. and Pigott C., "Regulatory Reform in the Financial Services Industry", DAFFE/CME(97)12, Paris, OCDE. Kono M., Low P., Luanga M. and others "Opening Markets in Financial Services and the Role of the GATS", - WTO, 22/09/1997. Kono M. and Low. P. "Financial Services in the GATS: A continuing Negotiation., Geneva, WTO, 1996. Lomnicka E., "The Home Country Control Principle in the Financial Services Directives and the Case Law" // European Business Law Review, September/October 2000, cc.324-336. Usher J.A., "The Law of Money and Financial Services in the European Community, Oxford, 1994. Witecka J., Cydejko E., "Polskie Banki w drodze do unii Europejskiej", - Warszawa, 1997, cc.135-143. HYPERLINK "http://www.europa.eu.int/" www.europa.eu.int - сайт Европейского Союза. HYPERLINK "http://www.europa.eu.int/eur-lex" www.europa.eu.int/eur-lex - интернет-страница по праву ЕС. HYPERLINK "http://www.law.warwick.ac.uk/" www.law.warwick.ac.uk - сайт информационно-правовой системы „СЕЬЕХ". HYPERLINK "http://www.eulaw.edu.ru/" www.eulaw.edu.ru - сайт кафедры «Права ЕС" и Центра права ЕС Московской Государственной Юридической Академии. Є.Л.Прокопенко, В.Ф.Хоровський Фінансові ринки ЄС Російською мовою Навчальний посібник Програма Тасіє Європейського Союзу, Проект "Правничі студії в Україні: Київ та окремі регіони ". Серія "Право ЄС". Книга двадцять друга. Підписано до друку 01.11.2004. Формат 148x210 Тираж 110 екз. Видавництво ІМВ КНУ імені Тараса Шевченка, Київ Financial Services: Implementing the Framework for Financial Markets: Action Plan, Communication of the Commission, COM (1999) 232, 11.05.99., c.3. Михайлов Д.М. «Мировой финансовый рынок. Тенденции развития и инструменты» - Москва, 2000. - с.23-24. Договір про заснування Європейського Співтовариства // Європейський Союз. Консолідовані договори, під ред. В.І. Муравйова, Київ, 1999. Joined Cases 110/78 and 111/78 van Wesemael [1979], ECR 35. Case C-384/93 Alpine Investments BV [1995] ECR I-1141. Case C-3/95 Reisebuero Broede v Gerd Sandker. Case 332/90 Steen [1992] ECR I-341. Case 37/74 Van Binsbergen [1974], ECR 1229. т.е. учреждения уже действующей в определенном государстве кредитного учреждения в другом государстве в формах „субсидиария", филиала, представительства и постоянного представительства независимым контролируемым посредником на целевом рынке. Commission of the European Communities: Comission Interpretative Communication "Freedom to provide services and the interest of general good in the Second Banking Directive", - (1997) OJ C 209/6. ст. G14 Treaty on the European Union First Council Directive of 11/05/1960 for the implementation of Art.67 of the EEC Treaty, - OJ #43, of 12/07/1960) Sociйtй Immobiliиre Parodi v Banque H.Albert de Bary et Cie C-222/95 [1997] ECR I-3899 [1998] 1CMLR 115. 01. 2001. I, 184/1 01. 1993. Ь 141/27 01 Ь 375 от 31.12.1985 Официальный вестник Ь084, от 26.03.1997, сс. 0022-0031 Официальный вестник Ь 124 от 5.5.1989 Официальный вестник Ь 348 от 17.12.1988 Официальный вестник Ь 66 от 16.3.1979 ^Completing the Internal Market: White Paper from the Commission to the European Council», - COM (85) 310 final, - aФ3. 102-103. Вишневский А.А. «Банковское право ЕС», Москва, 2001, с. 113

Нашли опечатку? Выделите и нажмите CTRL+Enter