Харківський національний університет імені В.Н.Каразіна

Зенченко Євгеній Олексійович

Оцінка ринкової вартості компанії як основа

прийняття інвестиційних рішеннь

Спеціальність 08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Харків — 2000

Дисертацією є рукопис

Роботу виконано в Харківському національному університеті імені
В.Н.Каразіна

Міністерства освіти України, завідувач кафедри фінансів і кредиту

Науковий керівник:д.е.н., професор Глущенко Віктор Володимирович,
Харківський національний університет імені В.Н.Каразіна Міністерства
освіти України

Офіційні опоненти: д.е.н., професор Міщенко Володимир Іванович,
Українська академія банківської справи Міністерства освіти України,
перший проректор (м.Суми)

К.е.н., доцент Черняков Іван Михайлович, Університет внутрішніх справ
Міністерства внутрішніх справ України, доцент кафедри фінансів і кредиту
(м.Харків)

Провідна установа — Харківський державний економічний університет
Міністерства освіти України, кафедра фінансів

Захист дисертації відбудеться 24 березня 2000 р. о 15-15 год. на
засіданні спеціалізованої вченої ради Д 64.051.01 в Харківському
національному університеті імені В.Н.Каразіна

за адресою: 61077, Харків-77, пл.Свободи, 4, ауд. V-67.

З дисертацією можна ознайомитись в Центральній науковій бібліотеці
Харківського національного університету імені В.Н.Каразіна за адресою:
61077, Харків-77, пл.Свободи, 4.

Автореферат розісланий 22 лютого 2000 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради В.М.Соболєв

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми дисертації. Здійснення дисертаційного дослідження
обумовлено двома важнішими проблемами, які склалися на сьогодні в теорії
і практиці фінансів корпорацій і інвестиційному менеджменті в Україні.
Перша проблема: існує ринкова ціна підприємства і є ціна підприємства,
що визначається згідно з методиками Фонда державного майна України. Ці
дві ціни відрізняються. Як наслідок, ринкова ціна виявляється
непередбаченою і непрогнозуємою. Відсутність можливості розрахунку
реальних (ринкових) цін на підприємства веде до того, що держава не має
чіткого інструменту реалістичної оцінки доходів бюджету від
приватизації. Більш того, процес залучення грошових коштів до бюджету
від приватизації у багатьох випадках має стихійний та некерований
характер.

Друга проблема: головною метою комерційного інвестування у статутні
фонди підприємств є випереджаюче зростання інвестованих грошей, у
порівнянні зі зростанням грошей, які могли б бути інвестовані в інші
підприємства, з тим же рівнем ризику. Згідно методик Національного банку
України і Фонду держмайна, рішення про інвестування доцільно приймати на
підставі результату аналіза фінансового становища підприємства. Дійсно,
підприємство повинно стабільно працювати і бути фінансово стійким. Але
тільки ці умови не можуть забезпечити досягнення головної мети
комерційного інвестування у статутний фонд підприємства – росту ринкової
вартості початкової інвестиції. Відсутність головної мети комерційного
інвестування у державних методиках веде до того, що перше не має чіткого
методу розглядання та затвердження проектів.

У зв’язку з цим, наукова необхідність визначення критеріїв щодо
прийняття інвестиційних рішень сьогодні набуває особливої актуальності.
Проблематика питань теорії і практики ринкової вартості компанії є
надзвичайно важливою і тому, що банки та фірми потребують більших
капіталовкладень зі сторони існуючих та (або) потенційних акціонерів і
позичальників. Розглядаючи потенційні проекти для інвестування, банки та
фірми керуються однією метою: забезпечити зростання інвестованих у
проекти грошей швидше, ніж зростання грошей, які могли б бути
інвестовані в інші проекти з еквівалентним рівнем ризику. Тому питання
прийняття інвестиційних рішень та вибору основи для цього набувають
сьогодні актуальність та особливу гостроту.

Робота спрямована на вивчення інвестицій, які приймаються корпораціями
(компаніями). Завданням фінансового менеджера є забезпечення збільшення
ринкової вартості. Йому передує глибокий аналіз компанії, ринків, на
яких вона працює, стану економіки та політичного клімату держави.

Інвестиційні рішення є одними з вирішальних, тому що інвестиції, що
сформовані сьогодні, мають довгостроковий фундаментальний вплив на
бізнес. Крім теоретичного значення фінансів корпорацій і інвестиційного
менеджменту, знання цих теорій допомагає практикам отримувати правильні
відповіді на багато поточних питаннь, що в умовах зміни вартості
компанії повинні аналізуватися.

Предметом дисертації є методи та засоби прийняття інвестиційних рішень
компаніями та фондовими інвесторами.

Об’єктом дослідження є інвестиційна діяльність компаній та фондових
інвесторів.

Мета і задачі дисертації. Метою роботи є визначення оптимального
критерію для основи прийняття інвестиційних рішень і розробка концепції
прийняття інвестиційних рішень на підвалинах цього критерію. Мета роботи
зумовила систему завдань наукового дослідження, вирішення яких зроблено
у дисертації:

— обгрунтовано постановку завдань для прийняття інвестиційних рішень;

— визначено основні типи інвестиційних рішень, що існують у світовому
досвіді та економіці України;

— систематизовано існуючі недоліки при затвердженні інвестицій;

— розширено перелік існуючих способів оцінки інвестицій в Україні;

— розроблено концепцію ринкової вартості інвестиції, на основі якої
повинні базуватися правильні інвестиційні рішення;

— створено систему оцінки щодо інвестицій, які здійснюються в Україні
та за кордоном українськими інвесторами;

— уніфіковано використання розробленої системи оцінки через міжнародну
систему бухгалтерського обліку;

— проведено порівняльний аналіз існуючих в Україні методик прийняття
інвестиційних рішень із запропонованою у дисертації концепцією;

— використано повну модель розробленої концепції оцінки ринкової
вартості компанії для прийняття інвестиційних рішень на прикладі ВАТ
“Концерн “Стирол”.

Наукова новизна результатів, які отримав автор.

1. Обгрунтовано гіпотезу, що у системі фінансової рівноваги не існує
проектів із позитивною чистою приведеною вартістю у сфері прийняття
інвестиційних рішень.

2. Доведено, що можливість вартості капіталу для інвестиційних проектів
і можлива ставка за строковим банківським депозитом, виглядають як
сторони інвестиційної альтернативи і є різними показниками за
походженням та використанням; тому, величина вартості капіталу не може
бути замінена ставкою депозиту, як це здійснюється у методиках
інвестування в Україні.

3. Запропоновано використовувати методику оцінки діяльності компанії з
урахуванням поведінки ринку у комплексній динаміці; подальше
інвестування, з точки зору вартості компанії, передбачае заміну методики
Національного банку України про оцінку платоспроможності позичальника і
аналіз фінансового стану господаруючого суб’єкту, яка заснована на
фінансових показниках і коефіцієнтах.

4. Рекомендовано здійснювати оцінку ринкової вартості інвестиції для
визначення величини вартості підприємства, що приватизується, замість
оцінки вартості цілісного майнового комплексу, розробленої Фондом
державного майна України.

5. Запропоновано змінити метод визначення прибутковості вкладеного
капіталу як головного критерію для прийняття інвестиційного рішення, (що
затверджено Фондом державного майна України), на метод оцінки ринкової
вартості компанії, що враховує можливість часової вартості грошей і
заснований на грошових потоках.

6. Рекомендовано виключити нижню межу вартості підприємства (залишкову
балансову вартість), нижче за яку, з методик приватизації згідно з
наказом Кабінету міністрів України, воно не може бути продане під час
приватизації.

Практичне значення отриманих результатів.

Практичне застосування результатів роботи як для компаній, так і для
інвесторів України полягає у тому, що запропонована фінансова оцінка
корпоративних облігацій та акцій з точки зору економічної доцільності їх
емісії та придбання (у роботі розглянутий приклад ВАТ “Пивзавод
“Рогань”); визначено ціни емітованих акцій державних підприємств, що
приватизуються, товариств з обмеженою відповідальністю і приватних
підприємств, які змінюють форму власності на акціонерну (первинна
емісія) та акціонерних товариств (повторна емісія) (на прикладі ВАТ
“Концерн “Стирол”); визначення цін, за якими повинні бути емітовані
облігації підприємств (на прикладі ВАТ “Дніпроенерго”); проведений
розрахунок вартості компанії при купівлі цієї компанії іншою компанією
(на прикладі ЗАТ “Утел”); визначена вартість компанії, яка є продуктом
злиття двох інших компаній (на прикладі ЗАТ “Конверсія”); виконано
порівняння інвестиційних можливостей в Україні, з існуючими за кордоном,
для українських інвесторів, на підставі визначення ринкової вартості
компанії і міжнародних стандартів бухгалтерського обліку (на прикладі
ВАТ “Концерн “Стирол”).

Апробація результатів роботи. Основні положення дисертації доповідались
і обговорювались на науковій конференції “Проблеми стабілізації та
економічного розвитку” ( Харків, 1998 р.).

Публікації. За матеріалами дисертації опубліковано сім наукових робіт
загальним обсягом 8,7 д.а., у тому числі: чотири статті у наукових
фахових виданнях загальним обсягом 2,2 д.а.

Обсяг і структура дисертації. Дисертація складається із вступу, двох
розділів, висновків, списку використаних джерел. Роботу викладено на
143 сторінках друкованого тексту. Список використаних джерел складається
з 130 найменувань.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

1. Теоретичні основи аналізу інвестиційних рішень

Прийняття інвестиційних рішень і вибору критерію для них стає
актуальним, оскільки від критерію залежить правильність самого рішення і
успіх бізнесу у майбутньому. Вибір критерію інвестування компанії або
фірми залежить від головної мети функціонування. У дисертації визначено,
що головна мета функціонування будь-якої комерційної компанії –зробити
власників цієї компанії (акціонерів) більш заможними. З цього витікає,
що позитивним інвестиційним рішенням є таке, результатом якого є
придбання реального активу, що коштує більше, ніж його ціна. Це – актив,
який робить нетто-додаток до вартості. Нетто-додаток до вартості є
різниця між вартістю активу і ціною, яка була за нього сплачена.

Оцінка вартості компанії виступає як критерій прийняття інвестиційнних
рішень. Вона необхідна самим компаніям як мінімум для того, щоб:
визначити ціну, за якої вперше повинні бути емітовані акції самих
компаній (для приватних компаній, товариств з обмеженою відповідальністю
і держпідприємств, які змінюють форму власності на акціонерну); знайти
ціну повторної емісії акцій існуючих акціонерних товариств; щоб одна
компанія змогла купити іншу компанію як частину плану розвитку; щоб
розрахувати вартість компанії, як продукт злиття двох інших компаній. Є
й інші напрямки підприємницької діяльності, де це вкрай необхідно.
Оцінка вартості компанії, під час формування інвестицій, необхідна
інвесторам і для того, щоб визначити які акції і яких компаній є
недооціненими і їх необхідно придбати; яка ціна компанії, що купується
іншою компанією; яка ціна нової компанії, що утворюється з двох інших
компаній.

У дисертації автором використаний принцип порівняння доходності
інвестицій у реальні активи з доходністю інвестицій у цінні папери. Це
дозволяє не тільки зрівнювати рівні доходності інвестицій у різні сфери
економіки і оцінювати інвестиційні проекти з різним рівнем ризику; але й
збільшувати (або зменшувати) строк інвестицій у реальні активи без
зв’язку із завершеністю самого об’єкту інвестування.

Як свідчить література, першоосновою аналізу методології прийняття
інвестиційного рішення є стан фінансової рівноваги. У роботі разом з тим
доведено, що у системі фінансової рівноваги не існує проектів с
позитивною чистою приведеною вартістю у сфері прийняття інвестиційних
рішень. Дослідженням підтверджено, що в добре функціонуючих ринках
капіталу умовою ринкової вартості компанії в системі фінансової
рівноваги всі цінні папери в еквівалентному класі ризику оцінені так,
щоб запропонувати однакове очікуване повернення. Виходячи з такої
гіпотези у роботі вперше в Україні доведено, що можлива вартість
капіталу для інвестиційних проектів і можлива ставка за строковим
банківським депозитом, повинні розглядатися як інвестиційна
альтернатива, різні показники за походженням та використанням. Тому
величина вартості капіталу не може бути замінена ставкою депозиту, як це
здійснюється у методиках і наукових працях щодо інвестування в Україні.
Дисертант пояснює ставку вартості капіталу не з точки зору банківського
депозиту, а з позиції ставки, яка існує у активних ринках капіталу на
облігації, які були емітовані компаніями або урядами, маючими рейтинг
кредитного позичальника, еквівалентний інвестиційному проекту або
компанії. Це витікає з наступного.

По-перше, маржа на купівлю та продаж облігацій на вторинному ринку
складає не більше декількох відсотків від ціни облігації, часто менше
одного відсотку. Це пов’язано з тим, що облігації, які мають кредитний
рейтинг, торгуються у конкурентних ринках капіталу (наприклад,
єврооблігації України, емітовані у 1998 році на міжнародні ринки
капіталу). Маржа між відсотковими ставками за банківськими кредитами і
депозитами в одному і тому ж банку іноді сягає 100 відсотків розміру
ставки за депозитами. Практика такої великої маржі має місце не тільки в
Україні, а і у США та Великобританії. Це існує тому, що видаючи кредит,
банк фактично самостійно оцінює потенційного позичальника і несе усі
ризики за можливим неповерненням кредиту. Торгуючи ж облігаціями інших
организацій або банків, банк отримує гроші за них на вторинному ринку,
і, подальша доля облігацій, його не хвилює.

По-друге, ринок облігацій ліквідніше, ніж ринок кредитів і депозитів, і
можливість продати облігації більша, ніж можливість переуступки боржника
банком іншому банку. Більш того, ринок перездачи боржника іншому банку
практично відсутній в Україні сьогодні.

По-трете, ставкою прибутковості для банку буде та ставка, під яку він
зможе надати позику іншому позичальнику з ризиком, аналогічним цьому
проекту. Якщо цей проект розглядається вже не банком, а іншим
підприємством, то ставкою прибутковості для цього підприємства буде та,
під яку воно зможе розмістити депозит у банку. Тому, як підкреслено в
дисертації, для одного і того ж інвестиційного проекту у двох різних
інвесторів (банк і підприємство) існують дві різні ставки прибутковості
для порівняння. Але один проект не може мати дві ставки прибутковості
для різних інвесторів. Тому використання облігацій, як засоба визначення
ставки прибутковості (можливої вартості капіталу), веде до того, що ця
ставка може бути одна і тільки одна для усіх інвесторів.

У дисертації запропонована методика оцінки діяльності компанії з
урахуванням стану ринку для інвестування, з точки зору вартості
компанії, замість методики Національного банку України про оцінку
платоспроможності позичальника і аналіз фінансового стану господарського
суб’єкта, що заснована на фінансових показниках і коефіцієнтах. На думку
автора прийняття правильного інвестиційного рішення на основі
загальнозатверджених методик в Україні ускладнено з таких причин:
методики не передбачають прогнози і майбутню динаміку; дані згідно з
українськими бухгалтерськими стандартами, неможливо зрівнювати з даними,
визначеними міжнародними стандартами; українські бухгалтерські стандарти
не проводять відрахувань з прибутку на повні суми можливих збитків;
поняття строків окупності має невизначений зміст, тому що гроші сьогодні
жодною мірою не можуть бути порівняні з грошима, отриманими завтра;
коефіцієнти рентабельності є різними за роками і прибуток, як чисельник
будь-якого з них, є різним за кожним бухгалтерським стандартом;
коефіцієнти ліквідності мають обмежений зміст, який визначається тільки
розміром “живих грошей», оскільки сьогодні в Україні усі активи
поступаються у ліквідності коштам на розрахунковому і валютному
рахунках; коефіцієнти покриття неадекватні, оскільки активи і пасиви не
рівнозначні (дебіторська заборгованість, як правило, менш ліквідна, ніж
кредиторська); коефіцієнти власних та заємних коштів важко визначити
правильно через невизначеність вартості власних коштів (власні кошти є
результатом п’яти або більше переоцінок) і бажання керівництва компанії
проводити переоцінку передбачити важко.

Дисертант твердо впевнений, що для визначення величини вартості
підприємства, що приватизується, та прийняття правильного інвестиційного
рішення, необхідно проводити оцінку ринкової вартості компанії замість
оцінки вартості цілісного майнового комплексу. Оцінка вартості цілісного
майнового комплексу, пропонована у Постанові КМУ від 22.07.98 №1114 “Про
затвердження Методики оцінки вартості майна під час приватизації”,
констатує історичний факт про остаточну вартість основних фондів,
вартість оборотних коштів і незавершеного капітального будівництва. До
матеріальних активів у методиці також пропонується додавати вартість
нематеріальних активів, таких як інтелектуальна власність у вигляді
патентів та науково-дослідних розробок. Оцінка ж ринкової вартості
компанії базується на майбутніх грошових потоках, конкурентоспроможності
та перспективах розвитку компанії і галузі, тобто на томц, що
найважливіше для майбутнього інвестора.

Аналізуючи дану методику ФДМУ, деякі вчені вважають, що вона є
принципово неправильною, оскільки не враховує вартість капітальних і
поточних ремонтів. При цьому доводяться аргументи, що фізичний знос
майна підприємства відбувається не за лінійним, а за більш складним
законом, якого лінійні нормативні коефіцієнти зносу за галузями
розрахувати не можуть. Використані аргументи цьома вченими проти
методики ФДМУ також підкреслюють, що директивно змінювані коефіцієнти
зносу не прискорять і не припинять фізичний знос устаткування. У
доповнення до цього, у деяких публікаціях пропонується оцінювати майно
підприємства з розміру товарної продукції, яку воно може виробити по
світовим цінам.

Дисертант вважає, що за допомогою зазначених доповнень до методики
можна провести реальну оцінку майна підприємства. При цьому не можна
забувати, яка мета ставитися перед отриманням такого роду оцінки. Якщо
мета – визначити історичний факт, скільки до теперішнього часу було
затрачено коштів на те, щоб отримати майно підприємства у тому вигляді,
в якому воно існує сьогодні, то поставлена мета може бути досягнута.
Якщо завдання — визначити, якою є вартість цього майна з метою його
продажу сьогодні, наприклад, інвесторам, то така оцінка не має нічого
спільного з реальною вартістю підприємства.

Відразу визначити ринкову вартість самого майна складно, оскільки
більшість обладнання, що знаходиться на території України, є морально
та фізично зношеним. Визначення відновленої вартості майна навряд чи
додасть корисну інформацію до знання про ринкову вартість майна.
Відсутність підстави для оцінки вартості підприємства через оцінку майна
визначається зовсім не тим фактом, що майно зношено, а тим, що
наявність незношеного майна не може гарантувати успіх бізнесу в
майбутньому, а це те, для чого інвестор бажає купити підприємство. Якщо
підприємство, що приватизується з незношеним майном, відсутні власні
грошові потоки й клієнти, то на ринкову вартість такого підприємства
навряд чи буде мати рішучий вплив рівень зносу майна.

Оцінка потенційного випуску продукції за світовими цінами з метою
провести подальшу оцінку вартості підприємства навряд чи є науково
обгрунтованим методом. Якість продукції, що виробляється в Україні, її
упаковка та її корисні властивості можуть бути набагато кращими за
аналогічну продукцію розвинутих країн. Але все це разом узяте, не може
бути виправданням фактичної здатності української продукції продаватися
за світовими цінами. Безумовно, якість (тільки та, яку потребує ринок),
упаковка та корисні властивості є невід’ємною стороною успішних продаж.
Однак головною необхідною умовою успішних продаж є здатність просувати
продукт на ринку. Це торкається не тільки маркетингової стратегії
підприємства, але і того іміджу або його відсутності, який має на
сьогодні Україна у цілому, а також її продукція на міжнародних ринках.
Крім того, це залежить від бажання політичних кіл держав-імпортерів
зменшувати або збільшувати квоти на ввіз продуктів з України. Тому, якщо
продукцію не можна продати за світовими цінами, то і в обліку вартості
майна не може застосовуватися принцип оцінки майна на основі випуску
продукції, орієнтованого на світові ціни.

Неоднозначною є роздільна оцінка нематеріальних активів, прав
інтелектуальної власності, прав користування ресурсами навколишнього
середовища і т.п., які пропонуються ФДМУ та у деяких наукових
публікаціях. Це пов’язано з тим, що можливість підприємства
використовувати ці активи вже найшла своє відображення у операційній,
інвестиційній і фінансовій діяльності підприємства, яка є “дзеркалом»
того, як активи, у тому числі і нематеріальні, використовуються або не
використовуються.

Згідно з методикою КМУ, величина вартості цілісного майнового комплексу
визначається за формулою:

Вцмк = Ов + На + Вкв + Оне + Вдв + (Зз + Фа Кр), (1)

де:

Вцмк – вартість цілісного майнового комплексу;

Ов – остаточна вартість основних засобів з врахуванням індексації
первинної (відновлюваної) вартості станом на 01.04.96 р., збільшена на
суму дооцінки нормативно зношених основних засобів, придатних до
експлуатації;

На – остаточна вартість нематеріальних активів за балансом;

Вкв – відновлювана вартість незавершених капіталовкладень;

Оне – відновлювана вартість невстановленого устаткування;

Вдв – вартість довгострокових фінансових вкладень;

Зз – вартість запасів і витрат за балансом;

Фа – вартість фінансових активів;

Кр – кредиторська заборгованість.

Формула (1) не відображає показники діяльності підприємства у динаміці,
конкурентне становище підприємства в галузі. Вона свідчить про стан
справ на підприємстві, який відбувся з його майном, фінансовими
вкладеннями та кредиторською заборгованістю. Ця методика оцінки майна
господарського комплексу відображає затрати, які були зроблені у
минулому для побудови комплексу, що оцінюється сьогодні. Тому методика
дає неадекватні відповіді на такі питання, як: скільки сьогодні коштує
майно, яке має бути приватизоване; скільки сьогодні коштує частка
держави у даному підприємстві. В оцінці майна повинен враховуватися
найголовніший чинник — як поєднується робоча сила із засобами
виробництва. Цей чинник впливає на грошові потоки бізнесу, його
перспективність та конкурентоспроможність, які також не знаходять свого
відображення у названій методиці. Згідно з методикою ФДМУ, за рівної
вартості двох майнових комплексів, не існує різниці між ними, навіть
якщо перший освоює нові ринки збуту, збільшує обсяги продажу і
випереджає конкурентів, при цьому другий втрачає традиційні ринки
збуту, знижує обсяги продажу і відстає від конкурентів.

У дисертації вперше в Україні запропоновано виключити нижню межу
вартості підприємства (залишкову балансову вартість), нижче за яку,
згідно з наказом КМУ, воно не може бути продане. Дисертант прогнозує, що
підприємства, які мають ринкову вартість нижче їх залишкової вартості,
не зможуть бути продані за гроші до прийняття відповідної поправки про
мінімальну вартість підприємства. Це потягне за собою невирішення двох
головних питань приватизації: структурна перебудова економіки і
поповнення бюджетів різних рівнів доходами від продажу державного майна.

У результаті проведеного власного аналізу, робиться висновок про те, що
метою використання оцінки вартості майна компанії є історична довідка
про суму затрачених коштів, однак метою використання оцінки вартості
компанії є питання про прийняття інвестиційного рішення. Отже, автор
вважає, що оцінка ринкової вартості компанії є головним у прийнятті
інвестиційних рішень.

2. Досконалення оцінки ринкової вартості компанії

як напрямок оптимізації інвестиційних рішень

Правильне інвестиційне рішення не може бути прийняте на основі
яких-небудь коефіцієнтів, що включають показник прибутку (наприклад,
коефіцієнт рентабельності). Показник прибутку недоцільно використовувати
тому, що: прибуток залежить від способу застосування бухгалтерського
обліку; прибуток змінюється від порядку нарахування амортизації
(прискорена або рівномірна); прибуток може бути відсутнім у деякі
періоди функціонування компанії, а чистий збиток, як наслідок швидкого
зростання компанії і інвестування усіх вільних коштів у бізнес, буде
існувати поки повернення на інвестиції перевищує можливість вартості
капиталу; компанія може бути прибутковою згідно українським стандартам
бухобліку, які не роблять відшкодувань на потенційні збитки у повній
сумі, і може бути збитковою за міжнародними стандартами бухобліку, які
враховують такі відшкодування у повному обсязі (в українському бухобліку
була спроба створити резервний фонд для покриття можливих збитків у
розмірі 5% від чистого прибутку; але ця величина не затверджена
яким-небудь стандартом, вона повинна розраховуватися кожною компанією на
основі її діяльності).

Ринкова вартість компанії дорівнює дисконтованій вартості вільних
грошових потоків до «оцінного горизонту», плюс дисконтована вартість
компанії, що прогнозується на горизонті. Це відображається наступною
формулою:

Ринкова вартість компанії = СДП1/(1+r)+СДП2/(1+r)^2+…+СДПП/(1+r)^П +
ПСП/(1+r)^П, (2)

де:

СДП1, СДП2, СДПП — вільні грошові потоки в роки 1, 2 і останній рік,

СДП1/(1+r)+СДП2/(1+r)^2+…+СДПП/(1+r)^П — приведена вартість вільного
грошового потоку,

ПСП — приведена вартість в останній рік,

ПСП/(1+r)^П – прогнозна вартість підприємства в останній рік.

Вартість на горизонті, на думку автора, може бути визначена шляхом: а)
порівняння цін на акції для розвинених компаній, розмір, ризик і
перспективи зростання яких сьогодні приблизно співпадають з компаніями,
що аналізуються; б) застосування формули постійного зростання грошових
потоків; в) встановлення періоду оцінного горизонту, протягом якого в
даній галузі найвірогідніше наступить конкурентна рівновага; г)
обчислення коефіцієнта ринкової вартості до вартості за балансом
(рекомендується тільки для компаній з новим і сучасним обладнанням).

При визначенні вартості компанії на основі чистої приведеної вартості
необхідно дисконтувати тільки грошові потоки; при цьому ставка дисконту
повинна обиратися таким чином, щоб вона перевищувала рівень інфляції і
ставку по урядових облігаціях України деномінованих в доларах США
(наприклад, облігації, емітовані Україною на міжнародні ринки капіталу в
1997 — 1998 роках).

У дисертації проведено порівняння чистої приведеної вартості інвестиції
і прибутковості інвестованого капіталу, як критеріїв для прийняття
інвестиційних рішень. Дисертант вперше в Україні запропонував замінити
метод визначення прибутковості вкладеного капіталу, як головного
критерію для прийняття інвестиційного рішення, затвердженого Фондом
державного майна України, на метод оцінки ринкової вартості компанії.
Прибутковість інвестованого капіталу згідно з ФДМУ дорівнює:

Пк = Пд ґ Оа ґ Л, (3)

де:

Пк – прибутковість інвестованого капіталу;

Пд – прибутковість діяльності;

Оа – віддача активів;

Л – леверідж.

Кожний з компонентів верхньої формули являє собою частку двох величин.

Прибутковість діяльності дорівнює:

Пд = Прибуток / Виручка від реалізації продукції (послуг)
(4)

Віддача активів дорівнює:

Оа = Виручка від реалізації продукції (послуг) / Активи
(5)

Леверідж дорівнює:

Л = Активи / Акціонерний капітал (6)

Щоб визначити прибутковість інвестованого капіталу, необхідно розділити
середні прибутки проекту, що прогнозуються після амортизації і податків
на середню балансову вартість інвестованого капіталу. Цей коефіцієнт
потім повинен бути порівняний із середньою величиною прибутковості
інвестованого капіталу для всього підприємства або зовнішніми
показниками, наприклад, із середньою величиною прибутковості
інвестованого капіталу для даного сектора промисловості або України
взагалі.

На прикладі ВАТ “Пивзаводу “Рогань” визначена величина прибутковості
інвестованого капіталу за методикою ФДМУ. Таблиця 1 показує звіти, що
прогнозуються по прибутках для проекту ВАТ “Пивзаводу “Рогань” з
виробництва солоду (проект “Солод”) протягом його 3-х- літньої
тривалості.

Таблиця 1

Визначення середньої величини прибутковості інвестованого

капіталу у проекті “Солод” ВАТ “Пивзаводу “Рогань”,

(млн. грн. )

Грошові потоки

рік 1 рік 2 рік 3

Чиста виручка (без ПДВ) 24 20 16

Собівартість (без амортизації) 12 10 8

Грошовий потік 12 10 8

Амортизація 6 6 6

Чистий прибуток 6 4 2

Середня величина прибутковості інвестованого капіталу = середній річний
чистий прибуток / середня річна інвестиція = 4 / 9 = 0,44

Джерело: план розвитку ВАТ “Пивзаводу “Рогань” на 1998-2000 роки, умовні
розрахунки автора.

Середній чистий прибуток становить 4 млн. грн., і середня чиста
інвестиція капіталу становить 9 млн. грн. Отже, середня величина
прибутковості інвестованого капіталу дорівнює 4 / 9 = 0,44. Проект по
будівництву солодовини був би зроблений, якщо ВАТ “Пивзавод “Рогань”
дотримується мети, щоб середня величина прибутковості інвестованого
капіталу була не нижчою, ніж 44%.

Доведено, що недоліком критерію середньої величини прибутковості
інвестованого капіталу, що пропонується ФДМУ, є те, що він розглядає
тільки середнє повернення на інвестований капітал і не бере до уваги той
факт, що гроші повернені негайно, коштують більше, ніж віддалені
зворотні платежі. Більш віддалені платежі наділяються дуже великою
вагою.

У таблиці 2 приведено докази нерівнозначності платежів у часі по трьох
проектах ВАТ “Пивзавод “Рогань”, по будівництву скляного заводу —
“Скло”, по будівництву лінії по розливу мінеральної води — “Мінвода” і,
вищезгаданий “Солод”, що мають рівний середній інвестований капітал і
рівну середню прибутковість. У той же час, “Солод” має вище чисту
приведену вартість, ніж “Скло” або “Мінвода”, оскільки велика доля
грошових потоків для “Солоду” доводиться на перші роки.

Таблиця 2

Порівняльний аналіз проектів “Солод”, “Скло” і

“Мінвода” ВАТ “Пивзаводу “Рогань”

(млн. грн.)

Проект Грошові потоки

рік 1 рік 2 рік 3 Разом

“Солод”: Грошовий потік 12 10 8 30

Чистий прибуток 6 4 2 12

“Скло”: Грошовий потік 10 10 10 30

Чистий прибуток 4 4 4 12

“Мінвода”: Грошовий потік 8 10 12 30

Чистий прибуток 2 4 6 12

Джерело: план розвитку ВАТ “Пивзаводу “Рогань” на 1998-2000 роки, умовні
розрахунки автора.

У таблиці 2 собівартість кожного з проектів “Солод”, “Скло” і “Мінвода”
дорівнює 18 млн. грн. і середній прибуток кожного дорівнює 4 млн. грн.
Отже, всі вони мають однакову прибутковість інвестованого капіталу рівну
44%.

Середній прибуток за звітом залежить від бухгалтерського прибутку; він
не засновується на грошових потоках проекту. Оскільки грошові потоки і
бухгалтерський прибуток відрізняються, то бухгалтерські рішення не
повинні впливати на рішення про затвердження або незатвердження проекту.

Фонд Держмайна України або саме підприємство, що використовує показник
середньої прибутковості інвестованого капіталу, повинні вибрати
коефіцієнт, з яким можна було б порівнювати розрахований показник
прибутковості, для прийняття рішення щодо проекту. Цей вибір є
суб’єктивним. Іноді держава або фірма можуть використати для порівняння
поточний показник середньої прибутковості інвестованого капіталу,
характерний для даного підприємства або галузі. Але немає ніякої
гарантії того, що поточний показник не зміниться і в майбутньому. У
цьому разі підприємства з високими показниками середньої прибутковості
інвестованого капіталу можуть відхилити добрі проекти, і підприємства з
низькими показниками прибутковості можуть прийняти погані проекти, що
негативно позначиться на ринковій вартості таких компаній.

Метод визначення прибутковості вкладеного капіталу як критерій для
прийняття інвестиційного рішення, запропонований ФДМУ, не є надійним,
оскільки він не враховує властивість вартості грошей, не базується на
грошових потоках проекту, і інвестиційне рішення згідно з ним може бути
пов’язане з прибутковістю існуючого бізнесу. Приймаючи до уваги те, що
оцінка ринкової вартості компанії враховує вартість грошей, базується на
грошових потоках, і не пов’язана з прибутковістю, вона має переваги над
розрахунком прибутковості вкладеного капіталу у прийнятті інвестиційних
рішень.

Під час прогнозування динаміки галузі та ринків збуту для визначення
вартості інвестиції необхідно брати до уваги такі чинники, як: темп
зростання галузі; приріст (зменшення) чисельності споживачів продукції
(товарів, послуг); динаміка середнього споживання на одного споживача;
тенденції географії ринку; час морального старіння продуктів для
продажу; швидкість освоєння нових технологій; насиченість і еластичність
попиту на продукти галузі; циклічність попиту; конкуренти в бізнесі;
державне регулювання галузі; присутність іноземного капіталу в галузі.

Необхідно дисконтувати грошові потоки компанії. Головна відмінність
грошових потоків від бухгалтерського обліку розрахунків – це облік руху
грошей тоді, коли цей рух реально відбувається, а не тоді коли,
наприклад, робота виконана, але не оплачена, або щось неоплачене
прийняте на баланс або списано з нього.

Важливий також факт, що ставка дисконту повинна перевищувати ставку
інфляції і ставку по урядових облігаціях України, деномінованих в
доларах США (Було емітовано дві міжнародних позики в 1997 і 1998 роках.
Одна в гривнях з хеджованою валютною ставкою в доларах США. Друга у
вигляді валютних єврооблігацій). Дисконт повинен перевищувати ці ставки,
оскільки інвестиції в українськи проекти мають явно більший ризик, ніж
інвестиції в урядові цінні папери, і жоден інвестор не погодиться з тим
фактом, що він повинен отримувати таку ж ставку повернення по приватних
інвестиційних проектах, як і по державних облігаціях.

В дисертації оцінка вартості компанії розглядається на прикладі ВАТ
“Концерн “Стирол” (таблиці 3 і 4).

Таблиця 3

Грошові потоки ВАТ “Концерн “Стирол” за 1995-2000П рр.: рахунки і

прогнози згідно з міжнародними бухгалтерськими стандартами

(млн. грн.)

Рік

1995 1996 1997 (оцінка) 1998 (прогноз) 1999 (прогноз) 2000 (прогноз)

ГРОШОВИЙ ПОТІК ВІД ОПЕРАЦІЙНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ:

Гроші отримані 200,8 259,0 268,5 291,6 333,6 382,9

Гроші сплачені -136,0 -199,2 -251,5 -268,7 -303,3 -331,6

Гроші від операцій 64,8 59,8 17,0 22,9 30,3 51,3

Податок на прибуток -17,7 -10,7 -2,4 0 0 -4,2

ЧИСТИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК ВІД ОПЕРАЦІЙНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ. 47,1 49,1 14,6 22,9
30,3 47,1

ГРОШОВИЙ ПОТІК ВІД ІНВЕСТИЦІЙНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ:

Проценти отримані 0,4 1,1 2,8 2,0 2,3 2,7

Дивіденди отримані 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8

Купівля власності, обладнання та устаткування -27,3 -40,1 -16,9 -49,4
-67,2 -74,9

Розміщення власності, обладнання та устаткування 0,6 0,9 1,0 1,2 1,4
1,5

Зроблені інвестиції -0,6 0 -0,5 -0,2 -0,2 -0,2

ЧИСТИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК ВІД ІНВЕСТИЦІЙНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ. -26,7 -37,7 -13,1
-45,8 -63,0 -70,1

ГРОШОВИЙ ПОТІК ВІД ФІНАНСОВОЇ ДІЯЛЬНОСТІ:

Продажу акцій 0 0 0 45,7 0 33,7

Дивіденди сплачені -4,7 -3,7 -4,9 -5,4 -4,1 -4,1

Кредити отримані 0 0 0 0 46,0 0

Проценти сплачені 0 0 0 0 0 -4,1

ЧИСТИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК ВІД ФІНАНСОВОЇ ДІЯЛЬНОСТІ. -4,7 -3,7 -4,9 40,3
41,9 25,5

ЧИСТЕ ЗБІЛЬШЕННЯ В ГРОШАХ І ЕКВІВАЛЕНТІ 15,8 7,8 -3,3 17,4 9,2 2,5

Гроші на початку року 9,0 24,8 32,6 29,3 46,7 55,8

ГРОШІ В КІНЦІ РОКУ 24,8 32,6 29,2 46,7 55,8 58,4

Джерела: ВАТ «Концерн «Стирол», щорічний звіт ВАТ «Концерн «Стирол»
складений аудиторами «KPMG», оцінки і прогнози автора.

3-й з кінця рядок попередньої таблиці 3 «ЧИСТЕ ЗБІЛЬШЕННЯ В ГРОШАХ І
ЕКВІВАЛЕНТІ» плюс рядок «Дивіденди сплачені» і є грошові потоки, які
необхідно дисконтувати.

Таблиця 4

Оцінна модель дисконтованих грошових потоків ВАТ “Концерн

“Стирол” для 1998-2007 років: прогнози згідно з міжнародними

бухгалтерськими стандартами, млн. грн.

Роки

1998 1999 2000 Сума за 2001-2007

ЧИСТЕ ЗБІЛЬШЕННЯ У ГРОШАХ І ЕКВІВАЛЕНТ 17,4 9,2 2,5 171,5

Дивіденди сплачені 5,4 4,1 4,1 34,2

ВІЛЬНИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК (=чисте збільшення у грошах та еквіваленті +
дивіденд) (FREE CASH FLOW — FCF) 22,8 13,2 6,6 205,7

Ставка дисконту 30% 30% 30% 30%

ДИСКОНТОВАНИЙ FCF 17,6 7,8 3,0 34,9

ЗАГАЛЬНА СУМА ДИСКОНТОВАНОГО FCF 63,3

Вартість на горизонті (1 метод) 12,3

Вартість на горизонті (2 метод) 27,2

Вартість на горизонті (3 метод) 9,0

Вартість від 1-го методу, внесена в оцінку 4,1

Вартість від 2-го методу, внесена в оцінку 9,1

Вартість від 3-го методу, внесена в оцінку 3,0

ВАРТІСТЬ НА ГОРИЗОНТІ 16,2

ЗАГАЛЬНА ВАРТІСТЬ 79,5

МІНУС: Чистий борг -46,0

Ставка дисконту 30%

Дисконтований чистий борг -27,2

ДИСКОНТОВАНИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК АБО ОЦІНОЧНА РИНКОВА КАПІТАЛІЗАЦІЯ 52,3

ЦІНА ЗА 1 ПРОСТУ АКЦІЮ, грн. 1,93

Джерела: оцінки і прогнози автора.

ОСНОВНІ ВИСНОВКИ І РЕЗУЛЬТАТИ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

У дисертації визначене рішення наукової задачі визначення ринкової
вартості компанії, як основи прийняття подальших інвестиційних рішень.
Доведено, що правильним критерієм для прийняття інвестиційних рішень є
визначення вартості компанії. Запропоновано вирішення головного завдання
фінансових менеджерів: забезпечення випереджального зростання
інвестованих в проект(и) грошей, в порівнянні зі зростанням грошей, які
могли б бути вкладені в інші проекти з таким же рівнем ризику.
Запропоновано рішення головної задачі акціонерів і позичальників
(інвесторів): забезпечення зростання інвестованих в компанію(ї) грошей
швидше, ніж зростання грошей, які могли б бути вкладені в інші компанії
з таким же рівнем ризику. Внаслідок дослідження були зроблені висновки і
отримані такі результати.

1. Виявлено існуючи недоліки у методах прийняття інвестиційних рішень з
точки зору діяльності компанії та поведінки ринку у комплексній
динаміці.

2. Доведено, що прийняття правильного інвестиційного рішення пов’язано
з оцінкою ринкової вартості компанії.

3. Визначено систему фінансової рівноваги пов’язану з фінансовим ризиком
інвестування.

4. Запропоновано оцінювати інвестиційні рішення в Україні на основі
концепції вартості інвестиції.

5. Уніфіковано застосування розробленої оцінки інвестиції через
використання міжнародної системи бухгалтерського обліку.

6. Розроблено механизм визначення ціни, за якою облігації можуть
емітуватися на основі системи фінансової рівноваги.

7. Рекомендовано розрахунок ціни, за якою повинні бути емітовані акції
як державних підприємств, що приватизуються, товариств з обмеженою
відповідальністю і приватних підприємств, що трансформуються у
акціонерні товариства (первинна емісія), так і існуючих акціонерних
товариств (повторна емісія).

8. Розроблено і обгрунтовано визначення вартості компанії, яка виникає в
результаті поєднання двох інших компаній.

9. Визначено розрахунок ринкової ціни компанії при купівлі цієї компанії
іншою компанією, за допомогою концепції вартості інвестиції.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ АВТОРОМ РОБІТ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ:

1. Занегин А.Г., Зенченко Е.А., Серба В.С. Анализ финансовых рисков в
банковской практике // Бизнес-информ. – 1996. – № 11. — С. 46-49; №12. —
С. 44-47. Дисертанту належить обгрунтування концепції фінансової
стійкості підприємства з точки зору ризиків, які зазнає банк інвестуючи
у підприємство.

2. Зенченко Е.А. Оценка денежных потоков как фактор оптимизации
инвестиционных решений // Деловая жизнь. – 1999. – № 7-8. – С. 20-21.

3. Зенченко Е.А. Проблемы принятия инвестиционных решений на основе
анализа финансового состояния и оценки стоимости имущества компании //
Бизнес-информ. – 1999. – № 13-14. — С. 58-62.

4. Зенченко Е.А. Оценка рыночной стоимости компании как основа принятия
инвестиционных решений // Бизнес-информ. – 1999. – № 15-16. – С. 55-56.

5. Зенченко Е.А. Теория финансовых рисков в банковской практике //
Сборник научных трудов Харьковского института управления. – Выпуск 1. —
Харьков. — 1997. — С.31-37.

6. Zenchenko E. Stirol: Pursuing Fertile Growth Path. – London:
Published by Societe Generale Emerging Markets Research, July 1998. – 65
p.

7. Zenchenko E. Ukraine: The Last European Emerging Market. – London:
Published by Societe Generale Emerging Markets Research, May 1998. – 36
p.

АНОТАЦІЯ

Зенченко Є.О. Оцінка ринкової вартості компанії як основа прийняття
інвестиційних рішень. — Рукопис.

Дисертація на здобуття вченого ступеня кандидата економічних наук за
спеціальністю 08.04.01. – фінанси, грошовий обіг і кредит. — Харківський
національний університет ім. В.Н.Каразіна, Харків, 1999.

Дисертація присвячена питанню відбору критерію для прийняття правильного
інвестиційного рішення і методу визначення цього критерію. Проведено
порівняльний аналіз критерію ринкової вартості компанії з оцінкою
вартості цілісного майнового комплексу. Досліджено оцінку ринкової
вартості компанії у зрівнянні з аналізом фінансового стану підприємства.
Порівняно величину ринкової вартості компанії з показником прибутковості
інвестованого капіталу як критеріїв затвердження інвестиції.
Запропоновано вартість компанії як основу для прийняття рішення про
інвестування.

Ключові слова: грошові потоки, дисконт, горизонт, ціна акції, ринкова
вартість компанії.

ANNOTATION

Zenchenko Y.O. Estimation of the market value of the company as the
basis for undertaking investment decisions. – Typescript.

Thesis for a scientific degree of candidate in economics by speciality
08.04.01 — finance, monetary circulation, and credit. – Kharkiv National
University, Kharkiv, 1999.

This dissertation is devoted to an issue of choosing a criteria for
undertaking correct investment decisions and a method of determination
of this criteria. A comparative analysis of the company’s market value
criteria to the company’s property value was conducted. Estimation of
the company’s market value in comparison with an analysis of the
financial state of the enterprise was researched. It was compared the
measure of the company’s market value with the ratio of return on
capital invested as criterias for approval of investments. The company’s
value was suggested to be the basis for undertaking a decision on
investment.

Key words: cash flows, discou?????????????????????????

АННОТАЦИЯ

Зенченко Е.А. Оценка рыночной стоимости компании как основа принятия
инвестиционных решений. — Рукопись.

Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук по
специальности 08.04.01. – финансы, денежное обращение и кредит. –
Харьковский национальный университет им. В.Н.Каразина, Харьков, 1999.

Диссертация посвящена вопросу выбора критерия для принятия правильного
инвестиционного решения и методу определения этого критерия.

Определено, что главная цель функционирования любой коммерческой
компании – это сделать собственников этой компании (акционеров) более
состоятельными. Обосновано, что хорошим инвестиционным решением является
такое решение, результатом которого является приобретение реального
актива, стоящего больше, чем его цена – актив, который делает
нетто-добавление к стоимости. Нетто-добавление к стоимости является
разницей между стоимостью актива и ценой, которая была за него уплачена.

Расширена гипотеза о том, что в системе финансового равновесия не
существует проектов с положительной чистой приведенной стоимостью в
сфере принятия инвестиционных решений. Доказано, что возможность
стоимости капитала для инвестиционных проектов и возможная ставка по
срочному банковскому депозиту, рассматриваемому как инвестиционная
альтернатива, являются разными показателями по происхождению и
использованию, и, следовательно, величина стоимости капитала не может
быть заменена ставкой депозита. Величина стоимости капитала объясняется
с точки зрения ставки, которая существует на активных рынках капитала на
облигации, эмитированные компаниями или правительствами, имеющими
рейтинг кредитного заёмщика, эквивалентный рассматриваемому
инвестиционному проекту или компании.

В диссертации предложено использовать методику оценки деятельности
компании и поведения рынка в комплексной динамике, с целью дальнейшего
инвестирования, с точки зрения стоимости компании, вместо методики НБУ
об оценке платежеспособности заёмщика и анализа финансового состояния
хозяйствующего субъекта, основанных на финансовых показателях и
коэффициентах. Доказано, что правильное инвестиционное решение не может
быть принято на основе каких-нибудь коэффициентов, включающих показатель
прибыли (например, коэффициенты рентабельности).

Проведен сравнительный анализ критерия стоимости компании с оценкой
стоимости имущества. Рекомендовано, что для определения величины
стоимости приватизируемого предприятия и принятия правильного
инвестиционного решения, необходимо производить оценку рыночной
стоимости компании вместо оценки стоимости целостного имущественного
комплекса, предлагаемой ФГИУ, поскольку оценка стоимости целостного
имущественного комплекса констатирует исторический факт об остаточной
стоимости фондов, незавершённого капстроительства и нематериальных
активов. Оценка же рыночной стоимости компании базируется на будущих
денежных потоках, конкурентноспособности и перспективах развития
компании и отрасли, то, что важнее всего для будущего инвестора.

В диссертации предложено убрать нижний предел стоимости предприятия (его
остаточная балансовая стоимость), ниже которого, согласно приказа КМУ,
предприятие не может быть продано. Диссертант прогнозирует, что
предприятия, имеющие рыночную стоимость ниже их остаточной стоимости, не
смогут быть проданы за деньги до принятия сооответствующей поправки о
минимальной стоимости предприятия. Это повлечёт за собой нерешение двух
главных вопросов приватизации: структурная перестройка экономики и
пополнение бюджетов разных уровней доходами от продажи государственного
имущества.

В работе проведено сравнение чистой приведенной стоимости инвестиции и
прибыльности инвестированного капитала, как критериев для принятия
инвестиционных решений. Соискатель предложил заменить метод определения
прибыльности вложенного капитала, как главного критерия для принятия
инвестиционного решения, утверждённого ФГИУ, на метод оценки рыночной
стоимости компании.

Применена полная модель оценки рыночной стоимости компании на примере
ОАО “Концерн “Стирол”. Предложена стоимость компании как основа для
принятия решения об инвестировании.

Ключевые слова: денежные потоки, дисконт, горизонт, цена акции, рыночная
стоимость компании.

Зенченко Євгеній Олексійович

Оцінка ринкової вартості компанії як основа

прийняття інвестиційних рішеннь

Спеціальність 08.04.01 – фінанси, грошовий обіг і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Відповідальний за випуск д.е.н., проф. Глущенко В.В.

Підписано до друку “ “ 1999 р. Формат
60х90/16. Друк офсетний. Папір друкарський. Обсяг 1 умов. друк. арк.
Зам. № 573. Тираж 100 прим.

ТОВ “Знання”, 310051, м.Харків, вул.Артема, 32

Похожие записи